(C) Капиталовият пазар през 2009 (negative)

Погледнато макроикономически страната ни тепърва усеща сигналите на кризата. Навлизайки през банковата система, липсата на финансиране притиска реалния сектор в ъгъла на инвестиционните планове и производствените възможности.

Благоприятна би била хипотезата на излизане от ликвидния капан и първи стъпки към възстановяване на световната икономика през 2009 г. В контекста на растящи лоши кредити в нашата банкова система, обаче, едва ли кредитирането на реалния сектор ще се завърне със стимулиращи бизнеса лихвени нива, тъй като ще отразява по-високо ниво на риск. Тъй като пазарите по правило изпреварват икономиката с 6-12 месеца, би било възможно позеленяване на БФБ през 2009, ако 2010 подскаже симптоми на възстановяване.

При неблагоприятната хипотеза за развитие на световната икономика отговорът е недвусмислено негативен, както за българската икономика, така и за капиталовия ни пазар.

...

Въпреки това корекции на подценени активи са твърде възможни и очаквани.

(C) Моралът ... Инвестициите ... Инвеститорите

Разкриването на фиктивните сделки на фонда BMIS управляван от Бърнард Мадоф не е прецедент във финансовия сектор. Проблемите в конкретния случай са; размерът на измамата от USD 50 млрд. (един от най-големите в историята), етичният и моралният имидж на висшия мениджмънт на регулираните пазари и инвестиционните компании, капацитетът на регулатора да разбира и регулира по-сложни финансови инструменти и комбинации като дълги / къси позиции „хеджирани” с опции и може би най-важното ”Понзи доверието” на инвеститорите.

Освен преки загуби от близо USD 50 млрд., световната финансова индустрия би следвало да направи изводи за начините на оценка и степента на доверие при вземане на инвестиционни решения.

Има ли лакмус за моралът на инвестиционните мениджъри?

(C) Промяна в МЗР - може би! Влияние - едва ли!!

Централната банка взе решение да намали изискванията за минимални задължителни резерви от 12% на 10%. При валутен борд, това е единственото монетарно оръжие със съществено влияние върху финансовата система в ръцете на БНБ за контрола на паричното предлагане.

За по-точно анализиране на последствията от това решение трябва да е ясно дали тази мярка е временна, антикризисна или принципно решение на централната банка.

Един потенциален пряк ефект ще е освобождаване на ликвидни средства в банковата система и частично понижаване на краткосрочните лихви по депозити. Моите лични опасения са, че много малка част от тези близо 1 млрд. лв. ще подкрепят реалната икономика под формата на корпоративни кредити, за да окажат сериозен тласък в приходната част на банките. Още по-малко вероятно е жадните за ликвидност банки да инвестират тези средства в капиталови инструменти. Крайният ефект ще е по-скоро стабилизиране на междубанковия пазар и евентуален отлив по финансовата сметка.

(C) Фискална антикризисна панацея

България не разполага с гъвкава монетарна политика, ако въобще разполага с такава. Това прави фискалната експанзия основен фактор при стабилизирането на икономиката по време на икономическа криза.

Дилемата на управляващите е повече от драматична. Първата опция е да се налеят средства в рационални бизнес проекти, но през ръждясал административен апарат с потенция за корупционни практики. Вторият вариант е да се намали данъчното бреме, като по този начин се освободят средства за харчене в нерационалните консуматори - домакинствата, макар това да поощрява частично заетостта.

Ceteris Paribus, по-разумната опция за страната ни в дългосрочен план е инвестиране в национално значими проекти като образование, инфраструктура и възобновяеми енергийни източници.

Могат ли обаче политиците да смажат административния капацитет и да преглътнат предизборните тактики в интерес на стратегическото развитие на България?

(C) Акции vs. Инфлация

Погледнато исторически капиталовият пазар в България превъзхожда инфлацията с 3-5 процентни пункта. Историята обаче не повтаря събитията и 2008 беше ярък пример за изключение, в което инфлацията разгроми капиталовия пазар.

Предвид ръста на цената на заемния ресурс и драстичното свиване на кредитирането, инфлацията през 2009 ще се забави до едноцифрена скорост. Ограниченото кредитиране и високите лихви обаче ще обезкървят бизнес субектите, които са задлъжнели или които са планирали ливъридж експанзия.

Победители през 2009 ще са компаниите, които разполагат с квалифициран персонал, предлагат независими от икономическите цикли продукти и са ниско задлъжнели или са успели да договорят приемливи кредитни условия.

(C) Влиянието на кризата върху преките чуждестранни инвестиции

Преките инвестиции в България (ПЧИ) за 2007 и 2008 до момента са представени от близо 27% дялов капитал в небанков сектор, 30% в недвижими имоти и 26% финансови и търговски кредити между свързани лица.

Първата част е слабо мобилна и чувствителни към цената / качество на труда и политики за насърчаване на ПЧИ. Критичния проблем за България е незадоволителната подготовка и производителност на работната ръка. Докато народът реши кой ще е „разиграващ” и кой „мор” в следващото правителство, последното трябва да е наясно, че без жестоки инвестиции в образование, ПЧИ ще бъдат „трефа” в платежния ни баланс. (повишение 01-08.2007 към 01.08.2008 – 3.8%)

Секторът на недвижимите имоти е на път да нанесе стаден шок на икономиката ни. (понижение 01-08.2007 към 01.08.2008 с (22.4%))

Най-мобилният елемент на уравнението - кредитите вече е нанесъл своя шок върху икономиката ни като за първите осем месеца на 2008 спрямо първите осем на 2007 понижението е (68.7%) или цели 83.9% от понижението на ПЧИ за периода.

Фокусът при решаването на този казус трябва да е в инвестиции в продукти и услуги с висока добавена стойност, изискващи висока професионална квалификация.

(C) Изборите в САЩ и капиталовите пазари

Погледнато исторически за последните девет президентски мандата в САЩ, републиканците президенти са донесли по-висока доходност в предизборния месец отколкото демократите. През последните 20 години (от кабинета на Буш-старши до настоящия момент), демократите имат абсолютно предимство в доверието на инвеститорите пред републиканците в първите сто дни и в първата година на управлението си. Ако историята се повтаря, би следвало преднината, която Обама има, да обнадежди инвеститорите в САЩ едва догодина.

В настоящата кампания и двамата кандидати за президентския пост закъсняха с работата си по икономическата програма на правителството в рамките на настоящата криза. Поради факта, че финансово-капиталовата криза е в разгара си, допускам че за инвеститорите по-голямо влияние ще окажат конкретните мерки в текущия мандат на президента Буш-младши, отколкото очакванията за политически промени от страна на следващия кабинет.

(B) Кризата и домакинствата (интервю в. Дневник)

Как ще се отрази финансовата криза върху разходите на хората?

От една страна заплатите сами по себе си са фактор, който трудно се понижава. От друга страна орязването на допълнителни придобивки, забавянето / липсата на кредитиране, в едно с инфлацията определено ще увеличат процентния дял на разходите в разполагаемите бюджети на домакинствата.

Очаквате ли да има свиване на търсенето на потребителски стоки, ако да, на кои от тях?

Най-силно ще пострада търсенето на потребителски стоки, които не са от първа необходимост. Незначително ще е влиянието върху луксозните стоки и стоките от първа необходимост. Очаквам да има ценово пренастройване на потребителите.

Бихте ли дали препоръки как хората да планират личните си финанси и да ги оптимизират при постоянно увеличаващите се разходи (лихвени проценти по кредити, битови разходи, разходи за развлечения)?

Отговорът на този въпрос зависи от индивидуалните нужди и възможности на домакинствата. Въпреки това има няколко общовалидни препоръки; намаляване / преструктуриране на дълг по кредитни карти, оптимизиране на транспортни разходи, енергийна ефективност, лимит на сметките за комуникационни услуги и частично или пълно погасяване на кредити, ако са налични неизползвани спестявания.

Трябва ли хората да се откажат от сравнително големи разходи за покупки или екскурзии в чужбина?

Мисля, че нерационалните покупки и пътувания ще бъдат първите жертви на кризата.

Бихте ли ги посъветвали да работят повече, за да получават повече пари?

Според мен е много по-важно хората да повишават квалификацията си и да бъдат по-ефективни в работата си в дългосрочен план. Човешкия фактор трябва да се развива и това е основна предпоставка в успеха на една икономика.

Ако имат спестявания, да ги инвестират ли и къде?

Инвестирането не бива да бъде внезапен, спорадичен и стимулиран от външни фактори процес. Инвестирането е постоянен, добре обмислен процес, който инвеститора управлява.

(C) Корпоративно управление една година в България

По повод първия рожден ден на ККУ бих искал да поздравя всички колеги, които активно работиха по успешното внедряването на тази морална рамка.
Крачката, която беше направена в България е от изключително значение за развитието на капиталовия пазар. Безспорни са първите позитивни резултати в отчети, общи събрания на акционерите и публични източници на информация в съществена част от компаниите приели ККУ. Инвестиционната общност оценява прозрачността в публичните дружества и в чести случаи премира тези компании.
От друга страна прави впечатление, че все още много публични дружества имат сериозни проблеми с прилагането на изискванията за; паралел между постигнати и планирани резултати, реална роля на независимите директори, обвързване на резултатите на компанията с възнаграждението на изпълнителните директори и предоставяне на адекватни анализи за състоянието и перспективите на дружеството.
Още по-дълбок е проблема със способността и желанието на част от ДВИ да предоставят информация на заинтересовани лица. Нерядко липсва актуална информация за разпределяни през последните пет години дивиденти и дори за самите ДВИ.
Очаквам, че настоящия вариант на ККУ е само първата крачка в приемането на значително по-обхватните Практики за доброто корпоративно управление. Надявам се пазарната конюнктура скоро да позволи реално премиране на компаниите с добро КУ и по-този начин да насърчи дружествата с про-форма приет ККУ.

(C) Спасителен план за $ 700 милиарда За / Против

Подкрепата – морлна и финансова, която американското правителство оказваше на федералните агенции - Freddie Mac и Fannie Mae през последните 30-40 години, с цел подпомагане на жилищната експанзия в САЩ, беше меко казано непазарен механизъм за закупуване на жилища при по-изгодни финансови условия (лихви). Ако на американските кредитополучатели са им били спестявани средства от лихви, поради правителствена гаранция, то сега тези спестявания в много по-малка степен трябва да бъдат похарчени от данъчните приходи на правителството, отново за нуждите на същите тези данъкоплатци. В икономиката, както в природата нищо не се губи – само сменя форма и собственост. Проблемът за не-американските пазари в случая е, че понасят част от тежеста на свръх-консюмъризма в САЩ.

Капиталовите пазари според мен вече са калкулирали тези $ 700 млрд., още в деня на обявяването на този проект от Хенри Полсън. Предвид колосалните размери на постоянно наливана ликвидност в банковата система от централните банки и по-бавното вливане на тези $700 млрд., те оказват по-скоро морална подкрепа на световната финансова система. На този етап, според мен това е най-важната задача на правителствата и централните банки, ако искат да не допуснат колапс на финансовата система и така да блокират икономиките си.

Когато станат ясни конкретните условия на оценяване и избор на рискови активи за покупка от този фонд, ще може да се прецени реалния ефект върху банковата система и световните капиталови пазари на този спасителен план.

(C) Случаят Lehman Brothers и влиянието му върху световните пазари

Федералният резерв беше критикуван изключително сериозно за подкрепата при фалита на Bear Stearns. Основният упрек беше, че се ползват средства на американските данъкоплатци за спасяване на частен бизнес. Може би тук трябва да отбележим, че свръх-консуматорството на съществена част от тези данъкоплатци е в основата за настоящата криза. Убеден съм, че централната банка на САЩ е направила всичко по силите и да ограничи загубите по един или друг начин, но най-вероятно силите й в контекста на финансовата и капиталовата криза не са достигнали да избави от банкрут Lehman Brothers.
За съжаление тези крупни загуби не са изкупителни жертви, те са големи жертви, които се виждат ясно като големите метеорити, когато изгарят ярко в атмосферата. Има редица други загуби, които отвъд океана трудно виждаме, но те не по-малко влияят негативно върху ликвидната криза.
Моментът, в който инвеститорите могат да отдъхнат е, когато трите милиона т.нар. Alt-A кредити (по-ниско рискови от sub-prime кредити) на обща стойност USD 1 трилион забавят темпа на фалиране и по-този начин стабилизират банковата система на САЩ.
България ще бъде афектирана по същия начин, както и целия глобален свят, разликата ще е единствено в магнитуда на влиянието. Паниката и еуфорията от капиталовия пазар ще отсъстват от сесиите, едва когато инвестиционната общност образова подобаващо своите клиенти.

(B) Блиц интервю на Инвестор

На какво се дължи днешния спад? Оборота показателен ли е, че на пазара има паника? Какво можем да очакваме в следващите дни и въобще кога ще се нормализират нещата?

Днешния спад е повлиян от новините на световните пазари. Изтегляне на инвеститори има на всички световни пазари, в това число и българския. Прави впечетление обаче, че компаниите, които се ползват с доверието на инвеститорите запазват ценови нива. Ненормалното на БФБ се случи през последната година и според мен лично ситуацията на нашия капиталов пазар едва сега се нормализира. Ценовите коефициенти влизат в не-еуфорични граници и за мен лично създават предпоставка за навлизане на дългосрочни value-investors. За съжаление на рационално мислещите инвеститори, пазарите реагират прекомерно, както при възход, така и при падение. Допускам, че под натиск от обратни изкупувания и затваряне на РЕПО-сделки е възможно и нашия пазар да отчете ирационален свръхспад.

Какво можем да очакваме в отчетите за Q3 при положение, че петролът падна доста? Дали отчетите въобще могат да са фактор за пазара и такива неща?

Първите отчети, в които очаквам позитивни изненади са за второ тримесечие на 2009 година, като разбира се ще има отделни сектори и компании, които ще поддържат добри резултати и по време на излизане от настоящата криза на доверието. За съжаление погледа на масовия инвеститор ще остане замъглен и няма да отчете първите позитивни сигнали – това е нормалната свръх-реакция на човешкия мозък в критични моменти и ситуации.

(C) Накъде са се запътили индексите

Отслабването на индексите е признак за сериозна кешова диета, на която ги подлагат инвеститорите. Един съществен фактор, който принуждава инвеститорите да се оттеглят от пазара е търсенето на ликвидни средства, при липса или значително намаляване на предлагането - потокът от чужбина към страната (преки и портфейлни чуждестранни инвестиции – икономически риск, и финансиране от страна на ЕС – политически риск). Смятам че пазарите ще останат под влиянието на ниска ликвидност и в началото на 2009 година.

Друг съществен момент е в резултатите на публичните дружества и ценовите коефициенти, на които се търгуват бълагрските компании. Свръхоптимизма завладял пазара ни през 2007 година се охлажда бавно като задържа P/E коефициента на основния ни индекс над 12.5, при средни за региона 10-11, което за инвеститорите означава или заложени свръхочаквания, или надцененост поради фактори като слаба ликвидност или субективна ирационалност.

Възстановяване разбира се ще има, когато започнат да се възстановяват макро и микро факторите и резултатите. Първите очаквания за това възстановяване са за средата на 2009 година. Междувременно, ще наблюдаваме отблизо местните компании, които успеят да привлекат поръчки от чужбина и така да увеличат продажбите си. Според мен тези компании биха могли да балансират негативния тренд в отчетите на публичните компании.

(B) Събуждане - блиц интервю за Дарик Финанс

Кога ще се събуди БФБ? С края на отпуските и началото на септември или на по-късен етап от годината?

Със сигурност ще има някакво раздвижване на БФБ, но не бива да забравяме, че големите обеми, оборотите и значителните промени идват водени от екзогенните фактори. По-скоро трябва да възстановим политическото и икономическото доверие в нашата икономика и политика, за което аз не съм сред големите оптимисти.

В същото време е много важна и ситуацията навън, не зависи само от нас. Дори да сме в отлична форма, трябва да предоставяме значително по-добри условия за инвестиции, за да ни обърнат внимание.

Наскоро попаднах на проучвания, в които водещи американските анализатори твърдят, че до месец юли 2009 година ще фалират още американски банки. Сумарно, очакванията са за отписани активи в порядъка 1 до 2 трилиона долара. Това означава до 1-2 трилиона изчезнали средства от икономиката - средства, които практически спират да обслужват икономиката.

При това положение външният фактор едва ли ще окаже значително влияние.

А може ли де се очаква активизиране на местните инвеститори, които разполагат със свободни средства и биха искали да ги вложат при така оформилите се ниски нива на акциите?

По отношение на местните инвеститори, има свободни средства, така нареченият sideline cash, който стои и чака момента за влизане на пазара, но кога ще влезе този кеш, коректно е да попитате колегите от фондовете.

Може би раздвижването ще се случи септември – октомври. Като цяло очаквам нещата на българския капиталов пазар да продължат още леко надолу, но за малко. Върху някои колеги все още ще има натиск, имам предвид фондовете, и този натиск ще потисне още малко пазара.

Предполагам, че ако макроданните се стабилизират и големите компании покажат резултати за четвъртото тримесечие, това вече може да започне да изтегля нещата напред. Но чисто психологически мисля, че първите отчети на 2008-ма година ще са по-решаващи, защото има една такава логика - тя годината така или иначе е тръгнала на зле, да изкараме лошите новини сега, а догодина хем ще имаме скрит резерв, хем ще зарадваме пазара с по-добри новини.

Често мениджърите на публични компании показват такава логика.

(C) Петролът, Акциите и БФБ

Взаимоотношението между цената на срочен пазар на петрола и долара по правило е обратнопропорционална. Очевиден фактор бе поевтиняването на долара на САЩ до $1.60 спрямо евро. Част от поскъпването на петрола се дължи именно на този доларов ефект.

Поскъпването на долара разбира се е фактор, който дава спокойствие на американските инвеститори и би могъл да ги подтикне към експанзия на развиващите се пазари. Разбира се отчитайки по-високите рискови на развиващите се пазари, това едва ли би станало мигновено. Още повече, че очакванията за лоши макро-данни свързани с ипотечната криза все още са преобладаващи, а това едва ли би развързало кесиите на големите институционални инвеститори. Не бива инвеститорите да разчитат единствено на цената на петрола като съществен фактор върху глобалната ликвидност, за да предприемат инвестиционни решения, както в България, така и извън страната. Този фактор е изключително волатилен и промените, както при повишаване, така и при понижаване се развиват с еднакъв магнитут.

(R) Конвертируеми облигации и Привилегировани акции

Коктейлът от макро-икономически и финансови данни е забъркан с множество горчиви съставки, които остават в инвеститорите, тръпчив вкус: стагфлиращата американска икономика, ръстът на цените на горивата, обедняващите потребители, инфлационният циклон в Европа, забавянето на продажбите на дребно и последно, но не по значение, отсъстващата липса на доверие на пазарите. Понижената рискова толерантност, породена от кризата е може би явлението, което ни връща към тангентата на рационалността, където страхът балансира алчността. Отрезвяването на инвеститорите, дойде в следствие на стагфлацията в американската икономика, развиваща се в паралел с глобалната финансова криза, породена от пукането на балона с ипотечните облигации и поведе пазарните участници към по-ниско рискови инвестиции ... поне за сега.

С цел по-добро разбиране на състоянието на глобалните пазари, би следвало да погледнем към неговият генезис, който се базира на високата рискова толерантност на финансовите институции и алчността за собственост на американските потребители. В допълнение, трябва да отчетем и приносът на отделите за структурирани продукти, ипотечните брокери, агенциите за кредитен рейтинг и не на последно място регулаторните институции. Колосалната нужда за набиране на финансови средства породи изграждането на огромна инвестиционна мрежа. Всяка брунка в тази мрежа бе наясно с рисковете от начинанието, но бе убедена в способността си да прехвърли или смекчи тези рискове. Твърде скоро обаче се оказа, че има погрешно разбиране на риска, като такъв, какъвто го познаваме, което бе и причината за уволнения на близо 100,000 високо-образовани финансови професионалисти и отписани вземания на банковата система за близо $400 милярда. Очакванията за загуби надхвърлящи $1 трилион, без това да отчита негативното влияние върху застрахователните компании, монолайн застрахователите, собствениците на недвижими имоти, здравето на финансовата система и др.

Отчитайки екстремната волатилност и потъващото доверие към глобалните облигационни и капиталови пазари, инвеститорите и професионалистите от бизнеса трябваше да се справят в една нова реалност на риск и доходност. Впрягайки волатилността на пазарите чрез инкорпорирани опции в конвертируеми облигации, инвеститорите могат да очакват спокойно преминаването на рецесионната буря и с нетърпение да посрещнат икономическият бум след това изоставяйки инструментите с фиксирана доходност и прегръщайки потенциалът за ръст, който предоставят капиталовите инструменти. Разбира се подобна опция предлагат и привилегированите акции, чрез които може да притежаваме своята част от компанията, без да понасяме с пълна сила високият риск от разклатените фундаменти на компаниите, ... поне за известно време.

Ето и някои от причините поради, които инвеститорите биха предпочели конвертируеми облигации и / или привилегировани акции в бурните понастоящем финансови морета.

Конвертируеми облигации

Конвертируемите облигации, привличат компаниите издатели с по-ниското купонно плащане, което обикновено и намалява данъчните задължения на емитента, не изисква обезпечаване с парични средства и предотвратява размиване на основния капитал.

Всички тези предимства увеличават своето значение в периоди на по-високи спредове и пренасочване на ресурсите към висококачествени активи.

При настоящите нива на лихвите, издаването на конвертируема облигация, би спестило 300-400 базисни точки купонни плащания. (2)

За инвеститорите конвертируемите облигации предлагат времева опция, даваща им право да изчакат по-добри ценови нива, обикновено по-висок доход от купона спрямо дивидентното плащане на акциите, ограничение на загубата и разбира се защита на стойността на инвестицията при промяна на лихвените нива.

В последното тримесечие на 2007 г, американските и европейските конвертируеми облигации отбелязаха нарастване с 25 процента спрямо същия период на 2006 година. Тези ценни книжа осигуриха убежище за инвеститорите от ипотечната криза, която причини повишаване на цената на заемните ресурси до най-високи нива за последните пет години. ⁽³⁾

Привилегировани акции

Причините поради, които привилегированите акции биха се оказали финансово атрактивни за компаниите издатели са по-ниските лихвени плащания, обикновено с право на задържане на изходящите парични потоци в трудни за компанията времена, предварително известни парични потоци, по-нисък ливъридж и обикновено включена кол опция. Още повече, че привилегированите акции, се признават от повечето регулатори за капитал от първи ред, което осигурява допълнителна капиталова стабилност и адекватност на банките и позволява „закърпване” на баланса при кредитни загуби и отпивания на активи.

Тягостните условия на набиране на капитал доведоха много компании до идеята за издаване на привилегировани акции. Издателите трябваше да предложат наистина атрактивни условия, за да продадат тези по-големи от обикновено емисии. Това с пълна сила важеше и продължава да важи за финансовия сектор, където повечето от новите емисии имат висока купонна лихва и някои включват опция за конвертиране в обикновени акции. Скорошни емисии на привилегировани акции като тези на Банк ъф Америка ($6 милиарда), Мерил Линч ($2.7 милиарда), Ваковиа ($3.5 милиарда) и Лимън Брадърс ($4 милиарда), само потвърдиха пренасочването на предпочитанията на декапитализирания банков сектор. ⁽⁴⁾

За инвеститорите, привилегированите акции обикновено предлагат времева опция за изчакване на по-добри ценови нива, частично ограничение на загубите, предварително известен паричен поток и много често данъчни облекчения за получения дивидент.

Сравнявайки средния процент по скорошните емисии на привилегировани емисии, който е близо до 8.0%, спрямо дългосрочната доходност на широкия индекс – 10.5%, не можем да пропуснем разликата от 250 базисни точки дисконт в полза на издателите. От друга страна ако сравним последните три години на същия индекс, доходността е близо 5.5%, което сравнено с 8.0 % доходност от привилегированите акции е близо 250 базисни точки по-малко атрактивно предложение. Въпреки това, средностатистическия инвеститор е доволен да получи по-ниска доходност в замяна на гарантирана минимална доходност и потенциал за ръст заложен в опцията. Във същото време средностатистическия издател на емисията е склонен да приеме по-ниските в сравнение с обикновените акции, плащания, като предлага опцията да изкупи от своите инвеститори съответната емисия при по-добри времена.

Доказателство за увличането по конвертируеми облигации и привилегировани акции на капиталовите пазари може да бъде открито в тенденциите за през последните няколко години, ако те бъдат сравнени с резултатите от емисиите на облигации и акции, съответно.

Преглед на данните на SIFMA разкрива сериозна преднина на конвертируемите облигации, които демонстрират ръст на новите емисии за периода 2005-2007 година, от близо 80% ⁽⁵⁾*, докато обикновените корпоративни облигации показват едва 27% ръст за същия период. Не толкова диаметрални, но значително различни са темповете на ръст и на пазара на привилегировани акции, чийто годишен ръст на нови емисии възлиза на 13.5%, в сравнение със 7% ръст при емисиите на собсвен капитал за периода 2005 – 2007 година. ⁽⁵⁾ **

Опитвайки се да погледнем за миг напред във времето, аз вярвам, че идните шест до дванадесет

месеца, малцина ще наблюдават продължителен ръст в цените на обикновените акции, тъй като реалните марджини биват свивани от инфлацията, продажбите спадат, а лихвените нива очаквано нарастват. Това между другото намери отражение в първите отчети за полугодието на американските и европейските компании.

Още по-малко инвеститори биха посмяли да стимулирали пазарите на структуриран продукти и деривати, тъй като несъмнено ще влошат настоящата ситуация. Ето защо настоящата пазарна рамка на умерен-риск-умерена-доходност осигурява възможност за ръст, при инструментите с инкорпорирани опции, които абсорбират риска, като конвертируемите облигации и привилегированите акции.

⁽²⁾ www.reuters.com

⁽³⁾ www.bloomberg.com

⁽⁴⁾ www.en.wikipedia.org

⁽⁵⁾ www.sifma.org

* данни на Securities Industry and Financial Markets Association (SIFMA) и Reuters

** данните за м. 11 и 12, 2007 г., са прогнозни // номинален ръст на обема

(C) Връзката между икономиката и капиталовия пазар

Прогнозите на МВФ за реален ръст на българската икономиката, в синхрон с прогнозите на по-оптимистичните с 50-100 bp водещи финансови институции, сочат надолу. Нелогично е да допускаме, че макро-фундамента в нашата икономика ще е изключение и няма да влияе върху капиталовият ни пазар.

Забавянето в световната икономика ще се отрази в различна степен и по различно време на отделните държави, индустрии и компании. Степента на конкурентоспособност, умението за привличане и задържане на генериращи продукт инвестиции, политическата, фискалната и монетарната стабилност са ключови фактори, които анализаторите на чуждестранни фондове оценяват при решение за международна диверсификация. В допълнение натежават и адекватност в образованието и подготовката на кадри, инвестициите в R&D, правителственият дълг и небалансираният с инвестиции дефицит по текуща сметка.

Моите лични опасения са, че поставените в курсив фактори са неубедително представени в нашата икономика и не са предпоставка за бързо преодоляване на глобалната криза, както от публичните, така и от частните компании.

(C) Кризата, Регулацията и Разликата в действителността

Кризата на световните капиталови пазари, породена от свръхконсуматорството на американския потребител и нискокачествените ипотечни кредити, е трудно определима като избухнала наскоро, тъй като икономиката на САЩ демонстрира първи сигнали за забавяне още в началото на 2006 г. Генезисът на кризата е по-скоро в слабости, свързани със занижените изисквания за кредитиране зад океана, т.н. no docs кредити, NINJA (No Income, No Job, and No Assets) кредити и други подобни. Тоест не достатъчно стриктна се оказва регулация на финансовите, а не на капиталовите пазари.

Разбиранията на регулаторите за управление на риска почиват върху академично амортизираната нормална дистрибуция на доходността. На нормална дистрибуция са подчинени практически и повечето нормативни изисквания за управление на риска. По-съвременните изследователи наблюдават, че в състояния на стрес на капиталовите пазари, разпределението на доходността следва т.н. Пауър дистрибуция (Power distribution). Казано по-друг начин по време на криза пазарите забравят за стандартното отклонение, за коефициента на вариация такива, каквито ги познаваме заедно с регулаторните органи, дори смело пренебрегват теорията на Марковиц и сие. В контекста на ликвидна криза хипотезата за диверсификация на портфейл с международни инвестиции при корелации на пазарите, близки до единица, е безпочвена.

Нека не забравяме и реактивния закон "Сърбънес - Оксли" (Sarbanes - Oxley Act), сътворен в отговор на фалита на "Енрон" и създаващ към днешна дата повече трудности, отколкото решения.

Това, от което имат нужда пазарите, не само в трудни времена, а винаги и по всяко време е не по-строга регулация, а работеща, практически приложима и разбираема за регулирани и регулиращи регулация.

(C) Очаквания за отчетите 08Q1

В контекста на американската стагфлация, повишената инфлация в Еврозоната и в България очакванията са за разнопосочна монетарна политика от двете страни на океана - рестриктивна в Европа и България и либерална в САЩ.

Редно е все пак да диференцираме компаниите на база няколко важни фактора и да прецизираме очакванията си по индустрии и компании: степента на задлъжнялост (ливъридж) на емитентите и тяхната стабилност, отразена в риск премията, с която получават външно финансиране; умението на компаниите да прехвърлят инфлационната тежест върху клиентите си, за да генерират по-висока реална доходност за своите акционери; способността им да генерират и задържат достатъчен доход, за да самофинансират развитието си; зависимостта на приходите и разходите от енергийни и минерални суровини, както и от валутни курсове.

Като изключим сезонността в отчетите на една част от публичните компании и отразявайки времевия лаг при влиянието на гореспоменатите фактори, моите лични очаквания са за по-добри парични потоци от основна дейност, а надеждите ми са и за по-високи реални свободни парични потоци спрямо същия период на 2007 г.

(C) Връзки с Директорите за връзки с инвеститорите

Диалогичността и адекватността на директорите за връзки с инвеститорите (ДВИ) на публичните компании е силно поляризирана. БФБ има своите отличници в корпоративното управление с достъпни ДВИ, които редовно информират пазара за значими събития в компанията. За съжаление този вид компании са истинско малцинство.

Преобладаващата маса ДВИ, ако въобще такива практически има, са индиферентни към своите миноритарни акционери и обслужват основно мажоритарните собственици и регулаторните органи. В общия случай разбирането за поддържане на контакт с анализатори и инвестиционни консултанти представляващи инвеститори се свежда до учтива препратка към вече публикувани отчети и съобщения, които анализаторите са отразили в своите модели минути след тяхното публикуване.

За правилния анализ на дадено дружество обаче е необходимо много повече от отчети, необходимо е разбиране на дадения бизнес, конюнктурната среда в която оперира, визията на мениджмънта за развитието на компанията, ако щете дори поглед върху производствената база на компанията.

Аналитичните отдели оценяват степента на прозрачност на една компания и все по-често премират тази прозрачност. Компаниите с „прозрачност” близка до регулаторно изискуемата не само демонстрират пренебрежение към пазарът, но и затвърждават негативната тенденция към търговия с вътрешна информация поради липса на достатъчно публична такава.

(C) Фиксиран валутен курс и връзката му с капиталовия ни пазар

Номиналната стабилност на българския лев спрямо еврото е солидна предпоставка за чуждестранни портфейлни и преки инвестиции в публични и частни компании в България. При анализ на макроикономическите показатели на страната, в частност дефицит на текущата сметка и външен дълг, въпросът за ползите и вредите от фиксиран валутен курс остава многозначен и спорен. Когато обаче отчитаме отношението на чуждестранните инвеститори към българската икономика наличието на фиксиран курс BGN/EUR отговорът е еднозначен и позитивен –минимален валутен риск.

Приемането на България в Еврозоната е една малка крачка, но до тази крачка, както на бизнес, така и на правителствено ниво имаме да извървим изключително дълъг и трънлив път. Ползите за капиталовия ни пазар биха били по-скоро в частта изпълнени политически ангажименти, които от своя страна биха рефлектирали в още по-високо доверие на чуждестранните инвеститори и евентуална премия и/или по-ниска изискуема норма на дисконтиране към български емитенти.

Практически разликата би следвало да е фокусирана върху промяна в степента на доверието на чуждестранните инвеститори, а не върху промяна във номиналния фиксиран курс.

(C) Да направим пазарът по-ефективен

Покупката и продажбата на един и същ пакет ценни книжа в един ден повече от един път (интрадей търговия) е нормална практика на развитите капиталови пазари. Задължението за проверка за наличност на ценните книжа в депозитарната институция (Наредба № 38, чл.35, ал.2) при сетълмент Т+2 представлява практическа преграда пред динамична интрадей търговия в момента в България.

От една страна, интрадей търговията стимулира трейдърските настроения на пазара, което е в разрез с инвестиционния подход при избора на компании. От друга страна, наличието на възможност за по-честа промяна на инвестиционното решение и опция за спекулации (това не е мръсна дума в инвестициите) и арбитраж относно всички пазарни позиции е предпоставка за високоликвиден, динамичен, наситен с големи обеми пазар. Последното е основен фактор за подобряване на пазарната среда, като стимулира прозрачност и гъвкавост, както и постигане на консенсусна пазарна цена, която отразява интересите на всички участници, а не само на тези в сетълмент период, по-голям от Т+2.

Имайки амбиции за развитие на пазар на деривати в България, бих добавил само, че ако при капиталовите пазари интрадей търговията стимулира по-висока ефективност на пазара, при пазарите на деривати тя е необходимост.

(C) Може би кризата ни прави по-добри анализатори

Прогнозирането на финансови резултати е в основата на фундаменталното оценяване на всяка компания. Настоящата вътрешно присъща стойност на компаниите е функция на три основни фактора: правопропорционална връзка с (1) паричен поток, (2) прогноза за ръста на паричния поток и обратнопропорционална с (3) изискуемата норма на възвращаемост на собствения капитал.

Когато прогнозният ръст на всяка компания не достига, очакванията на инвеститорите, още повече когато тези очаквания са заложени в проспект за публично предлагане, както по света, така и в България преоценяват настоящата вътрешно присъща стойност на компанията. Паралелно с понижаването на оценката на компанията инвеститорите преосмислят и доверието в мениджмънта, което е един от ключовите фактори при оценка на компанията.

С развитието си капиталовият ни пазар изостря сетивата си към публичните компании и прецизира своите оценки за всеки емитент. Публичните вече компании би следвало да не забравят своите ангажименти към инвеститорите, които са им предоставили финансов ресурс на база на очаквания за развитие на бизнеса им, водеща до доходност от направените инвестиции.

(С) Федералният резерв, Паричната политика и Капиталовите пазари

Кризата в САЩ се обуславя предимно от липсата на ликвидност във финансовата система. Логично е поевтиняването на липсващия ресурс - пари, да прелее повече средства както в икономиката като цяло, така и на капиталовите пазари. От друга страна, когато дадена промяна в паричната политика е очаквана, ефектите от тази промяна са по-незначителни, отколкото, когато промяната е неочаквана за икономиката и пазарите.

Важен е фактът, че Федералният резерв има два мандата - поддържане на ниска инфлация и стимулиране на икономически ръст. Последствията от очаквано съществено увеличаване на паричното предлагане по-скоро биха довели до краткосрочна промяна в настроенията на потребителите и пазарите. В дългосрочна перспектива обаче това би стимулирало значително инфлационните процеси в САЩ.

По-важен в случая е отговорът на въпроса ръстът в паричното предлагане в САЩ ще успее ли да стимулира американските потребители и бизнес. Тъй като стимулирането на пазарите с инфлирани парични ресурси не води до съществен реален ръст на икономиката и пазарите.

(C) Технически, Фундаментален и Количествен Анализ

Основните слабости на техническия анализ се крият в предположенията допускащи самия анализ. Първата порочна хипотеза е че цените на ценните книжа следват даден тренд, което е емпирично отхвърлено. Втората хипотеза, която с особена сила не работи за развиващите се пазари (в това число Източна Европа) е липсата на достатъчен обем на сделките и ликвидност на пазарите. Последните два фактора създадат прозрачно търсене и предлагане и съответно формират пазарна цена, която е статистически репрезентативна за интереса на пазара към съответния актив.

Въпреки че гадаенето по графики е отдавна захвърлено от анализаторите, техническият анализ ни предлага богата гама от количествени индикатори, които несъмнено имат своето място в определянето на настроенията на пазарите. Индикатори, които може да се приложат на нашите пазари са наличен кеш към общи активи на инвеститори и на взаимни фондове. Към последния индикатор следва да обърнем особено внимание при всеки един продължителен низходящ тренд на пазара, тъй като там се крие потенциална заплаха от увеличено предлагане на активи от портфейлите на фондове, които имат ликвиден глад.

Едно от предимствата на количествените индикатори е, че отчитат както рационалните, така и нерационалните настроения на пазара. Въпреки това, тези показатели губят своята стойност, когато външни и вътрешни фундаментални фактори предизвикат шок на пазарите и принудят инвеститорите да се придържат близо до фундаменталните стойности на активите.

(C) Махмурлук след опиянението

Паниката и страхът на БФБ замениха в рамките на два месеца алчността, която беше завладяла пазара през последната година. С нарастването на чуждестранното влияние върху пазара ни станахме свидетели на високоскоростно охладняване на очакванията на инвеститорите. Това, разбира се, оказа своето влияние върху финансовите инструменти с обратен ангажимент като репо сделки, договорни контракти и сертификати.

От една страна, фундаменталните причини, които теглят индексите надолу, са липсата на ликвидност на чуждестранните пазари и завишеният финансов риск, а за региона - и влошените макроикономически очаквания. От друга страна, реалното влияние на тези фактори за съжаление се мултиплицира от трейдърски ориентираните участници, които рядко се допитват до фундаментален анализ, резултатът - хиперволатилност.

Умереният оптимизъм за позитивно развитие на българската икономика според мен остава. Завръщането към по-адекватни ценови отношения (price-multiples) е разумен хепиенд за фундаменталните value investors. Когато ирационалността отново влияе върху пазарите, макар този път песимистично, всички участници с добър анализ на емитентите и дългосрочен хоризонт търсят подценените, а след днешната сесия и сериозно подценените компании, в които да инвестират.

(C) Външно влияние върху българския капиталов пазар

Днешната борсова сесия (16 Януари 2008) бе класически пример за външно влияние върху настроенията на пазара. Сериозните спадове зад океана, засегнаха Европа и Азия. Един от възможните канали на влияние е ликвидния капан породен от отписванията на големите американски и европейски банки, които в последните месеци заличиха от балансите си активи за повече от USD 60 милиарда. Прякото следствието от тези отписвания е загуба за финансовите компании, свиване на собствения капитал и ограничаване на кредитирането, което от своя страна бързо рефлектира върху паричното предлагане. Подобно влияние наблюдавахме и днес, когато инвеститори подтикнати от къса ликвидност, бяха принудени да продават свои позиции на БФБ. Другият основен фактор, който днес завладя инвеститори и трейдъри е страхът, който властва на капиталовите пазари по време на криза.

(C) В края на корекцията и началото на разумния ръст

В началото на настоящата корекция наблюдавахме отклонения в справедливите стойности не само по отделни позиции, а на практика на почти целия пазар. Множество позиции бяха изключително надценени в ценовите коефициенти, достигайки до абсурди като двуцифрен ръст в цените за тримесечие на компании с негативни парични потоци от основна дейност и нетна загуба. Смятам, че отливът, довел SOFIX до P/E = 24.55, е студеният душ, който отрезви инвеститорите. Към момента ценовите коефициенти се завръщат в разумни нива, но отново наблюдаваме отклонения при по-ниско ликвидните позиции.

Търсейки фундамент в макроикономическите данни, трудно бихме се обнадеждили. Подкрепени от негативни новини зад океана за свиване на ликвидността във финансовия сектор и рецесия в икономиката, очакванията са по-скоро за изключително плавен възход. От друга страна, прогнозите за реален ръст на БВП на страната от 4.5% до 6.5% и преливане на световния БВП ръст от развитите към развиващите се икономики са в подкрепа на обръщане на тренда на капиталовия ни пазар.

Доказателство за пречупване на отрицателните настроения очакваме на първо място в предварителните отчети на емитентите за 2007 г., както и в резултатите от първите IPO. Трябва да отбележим обаче, че след подобна солидна корекция всички участници ще бъдат изключително предпазливи в оценките си както към публичните компании, така и към тези, които ще бъдат предложени на първичния пазар.

Допускам, че през първото тримесечие на 2008 страхът ще преобладава на БФБ, което няма да позволи на еуфорията и алчността да предизвикат незаслужен възход.

(C) Приватизиране на миноритарни пакети срещу компенсаторни инструменти

Цената, постигната чрез търг с явно наддаване, е функция до голяма степен на емоции, особено в случаите на висок интерес и много участници. В допълнение явната форма на продажба на дялове предполага постигане на по-високи цени и съответно по-справедливо удовлетворяване на продавачите. От друга страна, тази цена е значително по-прозрачна и позволява по-малко възможности за спекулации и оспорвания на истинността на търга.

Една от основните цели на компенсаторните инструменти е да предоставят възможност на обезщетените с тях граждани да участват активно в избран от тях бизнес. Ако обемът на предложените дялове от АП е съизмерим с наличните на пазара компенсаторни записи (KZ) и поименни бонове (PKB), е нормално да очакваме повишени обеми и нива в този сегмент. Разбира се, решаваща роля за интереса на инвеститорите ще има качеството на самите дружествата, чиито пакети ще бъдат предложени за покупка.

При сполучлива продажба на съответните миноритарни пакети добрите резултати за капиталовият ни пазар биха били повишена ликвидност, както и ограничаване на ролята на компенсаторните инструменти, ако не и преустановяване на търговията с тях поради изчерпване на предназначението им.