(C) Очаквания за отчетите 08Q1

В контекста на американската стагфлация, повишената инфлация в Еврозоната и в България очакванията са за разнопосочна монетарна политика от двете страни на океана - рестриктивна в Европа и България и либерална в САЩ.

Редно е все пак да диференцираме компаниите на база няколко важни фактора и да прецизираме очакванията си по индустрии и компании: степента на задлъжнялост (ливъридж) на емитентите и тяхната стабилност, отразена в риск премията, с която получават външно финансиране; умението на компаниите да прехвърлят инфлационната тежест върху клиентите си, за да генерират по-висока реална доходност за своите акционери; способността им да генерират и задържат достатъчен доход, за да самофинансират развитието си; зависимостта на приходите и разходите от енергийни и минерални суровини, както и от валутни курсове.

Като изключим сезонността в отчетите на една част от публичните компании и отразявайки времевия лаг при влиянието на гореспоменатите фактори, моите лични очаквания са за по-добри парични потоци от основна дейност, а надеждите ми са и за по-високи реални свободни парични потоци спрямо същия период на 2007 г.

(C) Връзки с Директорите за връзки с инвеститорите

Диалогичността и адекватността на директорите за връзки с инвеститорите (ДВИ) на публичните компании е силно поляризирана. БФБ има своите отличници в корпоративното управление с достъпни ДВИ, които редовно информират пазара за значими събития в компанията. За съжаление този вид компании са истинско малцинство.

Преобладаващата маса ДВИ, ако въобще такива практически има, са индиферентни към своите миноритарни акционери и обслужват основно мажоритарните собственици и регулаторните органи. В общия случай разбирането за поддържане на контакт с анализатори и инвестиционни консултанти представляващи инвеститори се свежда до учтива препратка към вече публикувани отчети и съобщения, които анализаторите са отразили в своите модели минути след тяхното публикуване.

За правилния анализ на дадено дружество обаче е необходимо много повече от отчети, необходимо е разбиране на дадения бизнес, конюнктурната среда в която оперира, визията на мениджмънта за развитието на компанията, ако щете дори поглед върху производствената база на компанията.

Аналитичните отдели оценяват степента на прозрачност на една компания и все по-често премират тази прозрачност. Компаниите с „прозрачност” близка до регулаторно изискуемата не само демонстрират пренебрежение към пазарът, но и затвърждават негативната тенденция към търговия с вътрешна информация поради липса на достатъчно публична такава.

(C) Фиксиран валутен курс и връзката му с капиталовия ни пазар

Номиналната стабилност на българския лев спрямо еврото е солидна предпоставка за чуждестранни портфейлни и преки инвестиции в публични и частни компании в България. При анализ на макроикономическите показатели на страната, в частност дефицит на текущата сметка и външен дълг, въпросът за ползите и вредите от фиксиран валутен курс остава многозначен и спорен. Когато обаче отчитаме отношението на чуждестранните инвеститори към българската икономика наличието на фиксиран курс BGN/EUR отговорът е еднозначен и позитивен –минимален валутен риск.

Приемането на България в Еврозоната е една малка крачка, но до тази крачка, както на бизнес, така и на правителствено ниво имаме да извървим изключително дълъг и трънлив път. Ползите за капиталовия ни пазар биха били по-скоро в частта изпълнени политически ангажименти, които от своя страна биха рефлектирали в още по-високо доверие на чуждестранните инвеститори и евентуална премия и/или по-ниска изискуема норма на дисконтиране към български емитенти.

Практически разликата би следвало да е фокусирана върху промяна в степента на доверието на чуждестранните инвеститори, а не върху промяна във номиналния фиксиран курс.

(C) Да направим пазарът по-ефективен

Покупката и продажбата на един и същ пакет ценни книжа в един ден повече от един път (интрадей търговия) е нормална практика на развитите капиталови пазари. Задължението за проверка за наличност на ценните книжа в депозитарната институция (Наредба № 38, чл.35, ал.2) при сетълмент Т+2 представлява практическа преграда пред динамична интрадей търговия в момента в България.

От една страна, интрадей търговията стимулира трейдърските настроения на пазара, което е в разрез с инвестиционния подход при избора на компании. От друга страна, наличието на възможност за по-честа промяна на инвестиционното решение и опция за спекулации (това не е мръсна дума в инвестициите) и арбитраж относно всички пазарни позиции е предпоставка за високоликвиден, динамичен, наситен с големи обеми пазар. Последното е основен фактор за подобряване на пазарната среда, като стимулира прозрачност и гъвкавост, както и постигане на консенсусна пазарна цена, която отразява интересите на всички участници, а не само на тези в сетълмент период, по-голям от Т+2.

Имайки амбиции за развитие на пазар на деривати в България, бих добавил само, че ако при капиталовите пазари интрадей търговията стимулира по-висока ефективност на пазара, при пазарите на деривати тя е необходимост.

(C) Може би кризата ни прави по-добри анализатори

Прогнозирането на финансови резултати е в основата на фундаменталното оценяване на всяка компания. Настоящата вътрешно присъща стойност на компаниите е функция на три основни фактора: правопропорционална връзка с (1) паричен поток, (2) прогноза за ръста на паричния поток и обратнопропорционална с (3) изискуемата норма на възвращаемост на собствения капитал.

Когато прогнозният ръст на всяка компания не достига, очакванията на инвеститорите, още повече когато тези очаквания са заложени в проспект за публично предлагане, както по света, така и в България преоценяват настоящата вътрешно присъща стойност на компанията. Паралелно с понижаването на оценката на компанията инвеститорите преосмислят и доверието в мениджмънта, което е един от ключовите фактори при оценка на компанията.

С развитието си капиталовият ни пазар изостря сетивата си към публичните компании и прецизира своите оценки за всеки емитент. Публичните вече компании би следвало да не забравят своите ангажименти към инвеститорите, които са им предоставили финансов ресурс на база на очаквания за развитие на бизнеса им, водеща до доходност от направените инвестиции.

(С) Федералният резерв, Паричната политика и Капиталовите пазари

Кризата в САЩ се обуславя предимно от липсата на ликвидност във финансовата система. Логично е поевтиняването на липсващия ресурс - пари, да прелее повече средства както в икономиката като цяло, така и на капиталовите пазари. От друга страна, когато дадена промяна в паричната политика е очаквана, ефектите от тази промяна са по-незначителни, отколкото, когато промяната е неочаквана за икономиката и пазарите.

Важен е фактът, че Федералният резерв има два мандата - поддържане на ниска инфлация и стимулиране на икономически ръст. Последствията от очаквано съществено увеличаване на паричното предлагане по-скоро биха довели до краткосрочна промяна в настроенията на потребителите и пазарите. В дългосрочна перспектива обаче това би стимулирало значително инфлационните процеси в САЩ.

По-важен в случая е отговорът на въпроса ръстът в паричното предлагане в САЩ ще успее ли да стимулира американските потребители и бизнес. Тъй като стимулирането на пазарите с инфлирани парични ресурси не води до съществен реален ръст на икономиката и пазарите.

(C) Технически, Фундаментален и Количествен Анализ

Основните слабости на техническия анализ се крият в предположенията допускащи самия анализ. Първата порочна хипотеза е че цените на ценните книжа следват даден тренд, което е емпирично отхвърлено. Втората хипотеза, която с особена сила не работи за развиващите се пазари (в това число Източна Европа) е липсата на достатъчен обем на сделките и ликвидност на пазарите. Последните два фактора създадат прозрачно търсене и предлагане и съответно формират пазарна цена, която е статистически репрезентативна за интереса на пазара към съответния актив.

Въпреки че гадаенето по графики е отдавна захвърлено от анализаторите, техническият анализ ни предлага богата гама от количествени индикатори, които несъмнено имат своето място в определянето на настроенията на пазарите. Индикатори, които може да се приложат на нашите пазари са наличен кеш към общи активи на инвеститори и на взаимни фондове. Към последния индикатор следва да обърнем особено внимание при всеки един продължителен низходящ тренд на пазара, тъй като там се крие потенциална заплаха от увеличено предлагане на активи от портфейлите на фондове, които имат ликвиден глад.

Едно от предимствата на количествените индикатори е, че отчитат както рационалните, така и нерационалните настроения на пазара. Въпреки това, тези показатели губят своята стойност, когато външни и вътрешни фундаментални фактори предизвикат шок на пазарите и принудят инвеститорите да се придържат близо до фундаменталните стойности на активите.

(C) Махмурлук след опиянението

Паниката и страхът на БФБ замениха в рамките на два месеца алчността, която беше завладяла пазара през последната година. С нарастването на чуждестранното влияние върху пазара ни станахме свидетели на високоскоростно охладняване на очакванията на инвеститорите. Това, разбира се, оказа своето влияние върху финансовите инструменти с обратен ангажимент като репо сделки, договорни контракти и сертификати.

От една страна, фундаменталните причини, които теглят индексите надолу, са липсата на ликвидност на чуждестранните пазари и завишеният финансов риск, а за региона - и влошените макроикономически очаквания. От друга страна, реалното влияние на тези фактори за съжаление се мултиплицира от трейдърски ориентираните участници, които рядко се допитват до фундаментален анализ, резултатът - хиперволатилност.

Умереният оптимизъм за позитивно развитие на българската икономика според мен остава. Завръщането към по-адекватни ценови отношения (price-multiples) е разумен хепиенд за фундаменталните value investors. Когато ирационалността отново влияе върху пазарите, макар този път песимистично, всички участници с добър анализ на емитентите и дългосрочен хоризонт търсят подценените, а след днешната сесия и сериозно подценените компании, в които да инвестират.

(C) Външно влияние върху българския капиталов пазар

Днешната борсова сесия (16 Януари 2008) бе класически пример за външно влияние върху настроенията на пазара. Сериозните спадове зад океана, засегнаха Европа и Азия. Един от възможните канали на влияние е ликвидния капан породен от отписванията на големите американски и европейски банки, които в последните месеци заличиха от балансите си активи за повече от USD 60 милиарда. Прякото следствието от тези отписвания е загуба за финансовите компании, свиване на собствения капитал и ограничаване на кредитирането, което от своя страна бързо рефлектира върху паричното предлагане. Подобно влияние наблюдавахме и днес, когато инвеститори подтикнати от къса ликвидност, бяха принудени да продават свои позиции на БФБ. Другият основен фактор, който днес завладя инвеститори и трейдъри е страхът, който властва на капиталовите пазари по време на криза.

(C) В края на корекцията и началото на разумния ръст

В началото на настоящата корекция наблюдавахме отклонения в справедливите стойности не само по отделни позиции, а на практика на почти целия пазар. Множество позиции бяха изключително надценени в ценовите коефициенти, достигайки до абсурди като двуцифрен ръст в цените за тримесечие на компании с негативни парични потоци от основна дейност и нетна загуба. Смятам, че отливът, довел SOFIX до P/E = 24.55, е студеният душ, който отрезви инвеститорите. Към момента ценовите коефициенти се завръщат в разумни нива, но отново наблюдаваме отклонения при по-ниско ликвидните позиции.

Търсейки фундамент в макроикономическите данни, трудно бихме се обнадеждили. Подкрепени от негативни новини зад океана за свиване на ликвидността във финансовия сектор и рецесия в икономиката, очакванията са по-скоро за изключително плавен възход. От друга страна, прогнозите за реален ръст на БВП на страната от 4.5% до 6.5% и преливане на световния БВП ръст от развитите към развиващите се икономики са в подкрепа на обръщане на тренда на капиталовия ни пазар.

Доказателство за пречупване на отрицателните настроения очакваме на първо място в предварителните отчети на емитентите за 2007 г., както и в резултатите от първите IPO. Трябва да отбележим обаче, че след подобна солидна корекция всички участници ще бъдат изключително предпазливи в оценките си както към публичните компании, така и към тези, които ще бъдат предложени на първичния пазар.

Допускам, че през първото тримесечие на 2008 страхът ще преобладава на БФБ, което няма да позволи на еуфорията и алчността да предизвикат незаслужен възход.

(C) Приватизиране на миноритарни пакети срещу компенсаторни инструменти

Цената, постигната чрез търг с явно наддаване, е функция до голяма степен на емоции, особено в случаите на висок интерес и много участници. В допълнение явната форма на продажба на дялове предполага постигане на по-високи цени и съответно по-справедливо удовлетворяване на продавачите. От друга страна, тази цена е значително по-прозрачна и позволява по-малко възможности за спекулации и оспорвания на истинността на търга.

Една от основните цели на компенсаторните инструменти е да предоставят възможност на обезщетените с тях граждани да участват активно в избран от тях бизнес. Ако обемът на предложените дялове от АП е съизмерим с наличните на пазара компенсаторни записи (KZ) и поименни бонове (PKB), е нормално да очакваме повишени обеми и нива в този сегмент. Разбира се, решаваща роля за интереса на инвеститорите ще има качеството на самите дружествата, чиито пакети ще бъдат предложени за покупка.

При сполучлива продажба на съответните миноритарни пакети добрите резултати за капиталовият ни пазар биха били повишена ликвидност, както и ограничаване на ролята на компенсаторните инструменти, ако не и преустановяване на търговията с тях поради изчерпване на предназначението им.

(R) The Correlations Had Gone to One

Резонансът на капиталовите пазари

Или как зависимостта на развити и развиващи се фондови пазари се засилва по време на криза

"Корелациите достигнаха единица" Роджър Лоуенщайн

В своята книга "Когато гениите се провалят - Възходът и падението на Long-Term Capital Management" Роджър Лоуенщайн описва живота на един от най-големите и най-известните хедж фондове в света със съдружници Нобелови лауреати като Майрон Шолс (съавторът на модела за оценки на опции Блек-Шолс). След кратка, но бурна история по време на азиатската борсова криза от 1996-1997 г. за броени месеци фондът губи 4.6 млрд. долара и поема своя кръст към финансовата голгота. Сега отново световната икономика e в криза, подобна на тази от деветдесетте, но зародена в САЩ.

Грешката на лауреатите
е била, че не са предвидили непредвидимото. По време на криза законите, управляващи инвеститорското поведение, не действат. Математическите модели не са отчели, че при такъв световен катаклизъм доходността не следва стандартното нормално разпределение и корелацията на различните пазари (виж карето) достига единица, т.е. всички индекси се променят в синхрон.

На последния факт обръщам внимание в настоящия анализ. Десет години след падението на хедж фонда LTCM световните капиталови пазари са разлюлени поради значителна липса на доверие и изтичане на ликвидност. Макар още в средата на 2006 г. икономистите на международни и централни банки да предупреждаваха за забавяне на икономиките, свиване на кредитирането и ограничаване на доходността от капиталовите вложения, малцина инвеститори тогава се вслушаха в тези думи. Едва една година по-късно ипотечната криза в САЩ беше факт, известен вече и на нефинасистите. А в последвалите няколко месеца се заредиха поредица от отписвания на лоши ипотечни кредити и низ от оставки на висши мениджъри на глобални банки.

Косвено изражение на дълбочината на ликвидната криза е тегнещата сянка на увеличаваща се степен на корелация между световните капиталови пазари. "Една от причините за това поведение на пазарите е, че движещите сили трейдърите не са безчувствени софтуерни решения, а емоционални хора, подвластни на алчност и страх. Амплитудите в инвестициите може да достигнат крайности, а поведението на инвеститорите да бъде стадно", обяснява Лоуенщайн. А когато страхът се настани на пазарите, всички участници започват да действат еднообразно, сякаш губят собствената си идентичност и повтарят всички действия на колегите си, включително и погрешните.

Заразно зло
Дали настоящата криза на американския ипотечен пазар е успяла да зарази останалите капиталови пазари може да се съди и от данните за корелациите на доходността от десет капиталови пазара (виж таблицата):
Развита Европа: DAX - Германия, CAC 40 - Франция, FTSE - Великобритания
Развиваща се Европа: SOFIX - България, PX - Чехия, BET - Румъния, BUX - Унгария
САЩ: S&P 500
Азия: NIKKEI 225 - Япония, HangSeng - Хонконг

В направени анализи с исторически данни степента на корелация между развитите западни пазари за последни три години беше в рамките на 0.36-0.76, а за последна година в рамките на 0.58-0.79. За последните сто дни тези стойности са обозримо по-високи, като рамката е 0.81-0.95 (виж графиката). От графиката се вижда и рязкото свиване на амплитудата на корелацията от 0.40 до 0.14. Тези близки и изключително високи стойности практически показват, че всички развити пазари са в епицентъра на ипотечния трус, което потвърждава хипотезата за задълбочаваща се всеобща ликвидна криза.

Същевременно се наблюдава чувствително увеличение в обвързаността на централно- и източноевропейските с развитите западни пазарите. Подобно значително задълбочаване на корелацията доказва, от една страна, сближаването на поведението на инвеститорите при увеличената прозрачност и изобилието от информация на капиталовите пазари. От друга, предполага участие на външни за местните пазари инвеститори, които реагират праволинейно и емоционално на всички открити от тях позиции, най-вероятно заради повсеместна загуба на доверие.

Резултатите от анализа показват, че двата пазара, които са най-слабо корелирани с останалите, са румънският (BET) и унгарският (BUX). Именно те остават своеобразен източник на статистическа диверсификация за портфейлите на инвеститорите в края на 2007 г. За съжаление на местните инвеститори коефициентът на корелация на SOFIX с останалите индекси практически не позволява оптимизация на портфейл от български ценни книжа при комбинация с чуждестранни.

Опасните връзки
Основен носител на риска на една инвестиция е волатилността (колебанията) на цената. Стремежът на всеки портфолио мениджър е да оптимизира портфейла си, като минимизира волатилността. Това се постига с комбинация на инструменти, които са в слаба зависимост един от друг. Статистически това се изразява от тяхната линейна корелация. При стойности, близки 0, двата актива са практически независими, а при такива, близки до 1, те се движат на практика синхронно. При анализа на пазарите е използвано поведението на пазарни индекси на десет страни. Необходимо е да се има предвид, че индексите са статистически изгладени редове за внесени в тях промени и не представляват константна съвкупност от компании. Освен това различните индекси имат различна степен на представителност за пазара.

(C) Българският капиталов пазар vs. Кризата на световните финансови пазари

Последните седем години българският капиталов пазар демонстрира слаба обвързаност с развитите пазари. Известно е обаче правилото, че по-време на криза пазарите корелират до единица. Преведено на нефинансов език: когато се породи криза на даден пазар тя се пренася със същия магнитут и на останалите пазари. В така създалия се ликвиден капан, българският пазар увеличава обвързаността си със световните пазари.

Ликвидната криза породена от високорисковите ипотечни кредити в САЩ, зарази чрез структурирани продукти (MBS, CDO) и европейските пазари. Необходимо е да отчетем значителната експозиция към горепосочените инструменти на най-големите банки в Западна Европа, които бяха принудени да отпишат от своите баланси вземания от американския ипотечен пазар.

От една страна стриктната регулация и сравнителната изолираност на нашата финансова система от директни експозиции към външни пазари са предпоставка за стабилност. От друга страна бързият кредитен ръст през последните години и акционерното участие в банковата ни система на големи банки от Западна Европа е възможно в определен момент да са предпоставка за ликвидна контракция и на нашия пазар.

В допълнение, макро факторите, необвързани с финансовия пазар, които биха повлияли на капиталовия ни пазар са заетостта, стратегическия износ и преките чуждестранни инвестиции. Последните два фактора са в пряка зависимост от ликвидността на развитите пазари.

(C) Съществува ли хипотезата за риск в съзнанието на инвеститорите в България

Както взаимните фондове, така и посредниците, управляващи портфейли на доверители, би трябвало да предоставят на своите клиенти не само информация за доходността на техните портфейли, но и за риска, който поемат, за да постигнат тази доходност.

Възможно е предоставяне на оценка на факторите, които влияят върху риска, като ликвидност; риск от евентуален фалит на емитента; матуритет, ако е приложим; степен на диверсификация на портфейла; волатилност на доходността; степента на обвързаност с пазара, който е представен. Разбира се, ангажиментът да бъдат обучени инвеститорите в тълкуването и разбирането на концепциите за риск е в ръцете на посредниците и управляващите дружества.

Във взаимоотношенията с институционални инвеститори би било здравословно да се предоставят и: коефициента на Шарп - или доходността над безрисковата норма, съотнесена към дисперсия на доходността; Сортино коефициент - доходността над безрисковата норма, съотнесена към негативния потенциал на акцията; алфа на Йенсен - доходността над безрисковата норма, съотнесена към изискуемата норма на възвращаемост в контекста на систематичния риск и др.

В основата на инвестиционната култура на всички участници на пазара трябва да залегне разбирането, че получената доходност в една или друга степен е производна на поетия риск. Ползата от разбирането и приемането на риска ще е в правилно тълкуване на доходността и по-рационално поведение на инвеститорите.

(C) Агробизнесът в капиталовия пазар

Когато целта на акционерите в една компания като "Зърнени храни България" АД е да продадат свои дялове през регулиран пазар, очакванията на инвеститорите са за дисконтирана присъща стойност и/или по-нисък потенциален ръст. Причината за това е пониженият интерес на мажоритарния собственик към развитието на бизнеса и липсата на ясна стратегия за неговата експанзия.

Ако целта на акционерите на "Бисер олива" АД е да развиват своя бизнес и за целта набират капитал от борсата, потенциалът, който виждат инвеститорите в растежа на компанията, при равни други условия ще предизвика интерес на пазара в много по-голяма степен спрямо компания, чиито собственици кешират позиции.

Потенциалът за финансиране на основния бизнес на агрокомпаниите би трябвало да е основната причина за техния интерес към БФБ. Предполагам, че нуждата от финансиране на проекти, свързани с производство на биогорива, за момента е магическа пръчица за развитие на бизнеса в очите на повечето мениджъри. Това, разбира се, води до диверсификация на приходната част на компаниите.

От друга страна, е необходимо да отчетем, че в развитите икономики и на световните пазари темата за биогорива е вече амортизирана. Причините за това са: ниската ефективност на биогоривата; икономически неизгодното производство без субсидии; сушите вследствие на презасяване; сериозна цикличност в добива и др. Остра критика отправи и представител на ООН относно отнемането на храна от бедните региони на света и трансформирането й в биогорива.

Предвид това очакванията ми са по-скоро в развитие на производство на хранителни субпродукти и добавки.