(C) Да направим пазарът по-ефективен

Покупката и продажбата на един и същ пакет ценни книжа в един ден повече от един път (интрадей търговия) е нормална практика на развитите капиталови пазари. Задължението за проверка за наличност на ценните книжа в депозитарната институция (Наредба № 38, чл.35, ал.2) при сетълмент Т+2 представлява практическа преграда пред динамична интрадей търговия в момента в България.

От една страна, интрадей търговията стимулира трейдърските настроения на пазара, което е в разрез с инвестиционния подход при избора на компании. От друга страна, наличието на възможност за по-честа промяна на инвестиционното решение и опция за спекулации (това не е мръсна дума в инвестициите) и арбитраж относно всички пазарни позиции е предпоставка за високоликвиден, динамичен, наситен с големи обеми пазар. Последното е основен фактор за подобряване на пазарната среда, като стимулира прозрачност и гъвкавост, както и постигане на консенсусна пазарна цена, която отразява интересите на всички участници, а не само на тези в сетълмент период, по-голям от Т+2.

Имайки амбиции за развитие на пазар на деривати в България, бих добавил само, че ако при капиталовите пазари интрадей търговията стимулира по-висока ефективност на пазара, при пазарите на деривати тя е необходимост.

(C) Може би кризата ни прави по-добри анализатори

Прогнозирането на финансови резултати е в основата на фундаменталното оценяване на всяка компания. Настоящата вътрешно присъща стойност на компаниите е функция на три основни фактора: правопропорционална връзка с (1) паричен поток, (2) прогноза за ръста на паричния поток и обратнопропорционална с (3) изискуемата норма на възвращаемост на собствения капитал.

Когато прогнозният ръст на всяка компания не достига, очакванията на инвеститорите, още повече когато тези очаквания са заложени в проспект за публично предлагане, както по света, така и в България преоценяват настоящата вътрешно присъща стойност на компанията. Паралелно с понижаването на оценката на компанията инвеститорите преосмислят и доверието в мениджмънта, което е един от ключовите фактори при оценка на компанията.

С развитието си капиталовият ни пазар изостря сетивата си към публичните компании и прецизира своите оценки за всеки емитент. Публичните вече компании би следвало да не забравят своите ангажименти към инвеститорите, които са им предоставили финансов ресурс на база на очаквания за развитие на бизнеса им, водеща до доходност от направените инвестиции.

(С) Федералният резерв, Паричната политика и Капиталовите пазари

Кризата в САЩ се обуславя предимно от липсата на ликвидност във финансовата система. Логично е поевтиняването на липсващия ресурс - пари, да прелее повече средства както в икономиката като цяло, така и на капиталовите пазари. От друга страна, когато дадена промяна в паричната политика е очаквана, ефектите от тази промяна са по-незначителни, отколкото, когато промяната е неочаквана за икономиката и пазарите.

Важен е фактът, че Федералният резерв има два мандата - поддържане на ниска инфлация и стимулиране на икономически ръст. Последствията от очаквано съществено увеличаване на паричното предлагане по-скоро биха довели до краткосрочна промяна в настроенията на потребителите и пазарите. В дългосрочна перспектива обаче това би стимулирало значително инфлационните процеси в САЩ.

По-важен в случая е отговорът на въпроса ръстът в паричното предлагане в САЩ ще успее ли да стимулира американските потребители и бизнес. Тъй като стимулирането на пазарите с инфлирани парични ресурси не води до съществен реален ръст на икономиката и пазарите.

(C) Технически, Фундаментален и Количествен Анализ

Основните слабости на техническия анализ се крият в предположенията допускащи самия анализ. Първата порочна хипотеза е че цените на ценните книжа следват даден тренд, което е емпирично отхвърлено. Втората хипотеза, която с особена сила не работи за развиващите се пазари (в това число Източна Европа) е липсата на достатъчен обем на сделките и ликвидност на пазарите. Последните два фактора създадат прозрачно търсене и предлагане и съответно формират пазарна цена, която е статистически репрезентативна за интереса на пазара към съответния актив.

Въпреки че гадаенето по графики е отдавна захвърлено от анализаторите, техническият анализ ни предлага богата гама от количествени индикатори, които несъмнено имат своето място в определянето на настроенията на пазарите. Индикатори, които може да се приложат на нашите пазари са наличен кеш към общи активи на инвеститори и на взаимни фондове. Към последния индикатор следва да обърнем особено внимание при всеки един продължителен низходящ тренд на пазара, тъй като там се крие потенциална заплаха от увеличено предлагане на активи от портфейлите на фондове, които имат ликвиден глад.

Едно от предимствата на количествените индикатори е, че отчитат както рационалните, така и нерационалните настроения на пазара. Въпреки това, тези показатели губят своята стойност, когато външни и вътрешни фундаментални фактори предизвикат шок на пазарите и принудят инвеститорите да се придържат близо до фундаменталните стойности на активите.

(C) Махмурлук след опиянението

Паниката и страхът на БФБ замениха в рамките на два месеца алчността, която беше завладяла пазара през последната година. С нарастването на чуждестранното влияние върху пазара ни станахме свидетели на високоскоростно охладняване на очакванията на инвеститорите. Това, разбира се, оказа своето влияние върху финансовите инструменти с обратен ангажимент като репо сделки, договорни контракти и сертификати.

От една страна, фундаменталните причини, които теглят индексите надолу, са липсата на ликвидност на чуждестранните пазари и завишеният финансов риск, а за региона - и влошените макроикономически очаквания. От друга страна, реалното влияние на тези фактори за съжаление се мултиплицира от трейдърски ориентираните участници, които рядко се допитват до фундаментален анализ, резултатът - хиперволатилност.

Умереният оптимизъм за позитивно развитие на българската икономика според мен остава. Завръщането към по-адекватни ценови отношения (price-multiples) е разумен хепиенд за фундаменталните value investors. Когато ирационалността отново влияе върху пазарите, макар този път песимистично, всички участници с добър анализ на емитентите и дългосрочен хоризонт търсят подценените, а след днешната сесия и сериозно подценените компании, в които да инвестират.

(C) Външно влияние върху българския капиталов пазар

Днешната борсова сесия (16 Януари 2008) бе класически пример за външно влияние върху настроенията на пазара. Сериозните спадове зад океана, засегнаха Европа и Азия. Един от възможните канали на влияние е ликвидния капан породен от отписванията на големите американски и европейски банки, които в последните месеци заличиха от балансите си активи за повече от USD 60 милиарда. Прякото следствието от тези отписвания е загуба за финансовите компании, свиване на собствения капитал и ограничаване на кредитирането, което от своя страна бързо рефлектира върху паричното предлагане. Подобно влияние наблюдавахме и днес, когато инвеститори подтикнати от къса ликвидност, бяха принудени да продават свои позиции на БФБ. Другият основен фактор, който днес завладя инвеститори и трейдъри е страхът, който властва на капиталовите пазари по време на криза.

(C) В края на корекцията и началото на разумния ръст

В началото на настоящата корекция наблюдавахме отклонения в справедливите стойности не само по отделни позиции, а на практика на почти целия пазар. Множество позиции бяха изключително надценени в ценовите коефициенти, достигайки до абсурди като двуцифрен ръст в цените за тримесечие на компании с негативни парични потоци от основна дейност и нетна загуба. Смятам, че отливът, довел SOFIX до P/E = 24.55, е студеният душ, който отрезви инвеститорите. Към момента ценовите коефициенти се завръщат в разумни нива, но отново наблюдаваме отклонения при по-ниско ликвидните позиции.

Търсейки фундамент в макроикономическите данни, трудно бихме се обнадеждили. Подкрепени от негативни новини зад океана за свиване на ликвидността във финансовия сектор и рецесия в икономиката, очакванията са по-скоро за изключително плавен възход. От друга страна, прогнозите за реален ръст на БВП на страната от 4.5% до 6.5% и преливане на световния БВП ръст от развитите към развиващите се икономики са в подкрепа на обръщане на тренда на капиталовия ни пазар.

Доказателство за пречупване на отрицателните настроения очакваме на първо място в предварителните отчети на емитентите за 2007 г., както и в резултатите от първите IPO. Трябва да отбележим обаче, че след подобна солидна корекция всички участници ще бъдат изключително предпазливи в оценките си както към публичните компании, така и към тези, които ще бъдат предложени на първичния пазар.

Допускам, че през първото тримесечие на 2008 страхът ще преобладава на БФБ, което няма да позволи на еуфорията и алчността да предизвикат незаслужен възход.

(C) Приватизиране на миноритарни пакети срещу компенсаторни инструменти

Цената, постигната чрез търг с явно наддаване, е функция до голяма степен на емоции, особено в случаите на висок интерес и много участници. В допълнение явната форма на продажба на дялове предполага постигане на по-високи цени и съответно по-справедливо удовлетворяване на продавачите. От друга страна, тази цена е значително по-прозрачна и позволява по-малко възможности за спекулации и оспорвания на истинността на търга.

Една от основните цели на компенсаторните инструменти е да предоставят възможност на обезщетените с тях граждани да участват активно в избран от тях бизнес. Ако обемът на предложените дялове от АП е съизмерим с наличните на пазара компенсаторни записи (KZ) и поименни бонове (PKB), е нормално да очакваме повишени обеми и нива в този сегмент. Разбира се, решаваща роля за интереса на инвеститорите ще има качеството на самите дружествата, чиито пакети ще бъдат предложени за покупка.

При сполучлива продажба на съответните миноритарни пакети добрите резултати за капиталовият ни пазар биха били повишена ликвидност, както и ограничаване на ролята на компенсаторните инструменти, ако не и преустановяване на търговията с тях поради изчерпване на предназначението им.

(R) The Correlations Had Gone to One

Резонансът на капиталовите пазари

Или как зависимостта на развити и развиващи се фондови пазари се засилва по време на криза

"Корелациите достигнаха единица" Роджър Лоуенщайн

В своята книга "Когато гениите се провалят - Възходът и падението на Long-Term Capital Management" Роджър Лоуенщайн описва живота на един от най-големите и най-известните хедж фондове в света със съдружници Нобелови лауреати като Майрон Шолс (съавторът на модела за оценки на опции Блек-Шолс). След кратка, но бурна история по време на азиатската борсова криза от 1996-1997 г. за броени месеци фондът губи 4.6 млрд. долара и поема своя кръст към финансовата голгота. Сега отново световната икономика e в криза, подобна на тази от деветдесетте, но зародена в САЩ.

Грешката на лауреатите
е била, че не са предвидили непредвидимото. По време на криза законите, управляващи инвеститорското поведение, не действат. Математическите модели не са отчели, че при такъв световен катаклизъм доходността не следва стандартното нормално разпределение и корелацията на различните пазари (виж карето) достига единица, т.е. всички индекси се променят в синхрон.

На последния факт обръщам внимание в настоящия анализ. Десет години след падението на хедж фонда LTCM световните капиталови пазари са разлюлени поради значителна липса на доверие и изтичане на ликвидност. Макар още в средата на 2006 г. икономистите на международни и централни банки да предупреждаваха за забавяне на икономиките, свиване на кредитирането и ограничаване на доходността от капиталовите вложения, малцина инвеститори тогава се вслушаха в тези думи. Едва една година по-късно ипотечната криза в САЩ беше факт, известен вече и на нефинасистите. А в последвалите няколко месеца се заредиха поредица от отписвания на лоши ипотечни кредити и низ от оставки на висши мениджъри на глобални банки.

Косвено изражение на дълбочината на ликвидната криза е тегнещата сянка на увеличаваща се степен на корелация между световните капиталови пазари. "Една от причините за това поведение на пазарите е, че движещите сили трейдърите не са безчувствени софтуерни решения, а емоционални хора, подвластни на алчност и страх. Амплитудите в инвестициите може да достигнат крайности, а поведението на инвеститорите да бъде стадно", обяснява Лоуенщайн. А когато страхът се настани на пазарите, всички участници започват да действат еднообразно, сякаш губят собствената си идентичност и повтарят всички действия на колегите си, включително и погрешните.

Заразно зло
Дали настоящата криза на американския ипотечен пазар е успяла да зарази останалите капиталови пазари може да се съди и от данните за корелациите на доходността от десет капиталови пазара (виж таблицата):
Развита Европа: DAX - Германия, CAC 40 - Франция, FTSE - Великобритания
Развиваща се Европа: SOFIX - България, PX - Чехия, BET - Румъния, BUX - Унгария
САЩ: S&P 500
Азия: NIKKEI 225 - Япония, HangSeng - Хонконг

В направени анализи с исторически данни степента на корелация между развитите западни пазари за последни три години беше в рамките на 0.36-0.76, а за последна година в рамките на 0.58-0.79. За последните сто дни тези стойности са обозримо по-високи, като рамката е 0.81-0.95 (виж графиката). От графиката се вижда и рязкото свиване на амплитудата на корелацията от 0.40 до 0.14. Тези близки и изключително високи стойности практически показват, че всички развити пазари са в епицентъра на ипотечния трус, което потвърждава хипотезата за задълбочаваща се всеобща ликвидна криза.

Същевременно се наблюдава чувствително увеличение в обвързаността на централно- и източноевропейските с развитите западни пазарите. Подобно значително задълбочаване на корелацията доказва, от една страна, сближаването на поведението на инвеститорите при увеличената прозрачност и изобилието от информация на капиталовите пазари. От друга, предполага участие на външни за местните пазари инвеститори, които реагират праволинейно и емоционално на всички открити от тях позиции, най-вероятно заради повсеместна загуба на доверие.

Резултатите от анализа показват, че двата пазара, които са най-слабо корелирани с останалите, са румънският (BET) и унгарският (BUX). Именно те остават своеобразен източник на статистическа диверсификация за портфейлите на инвеститорите в края на 2007 г. За съжаление на местните инвеститори коефициентът на корелация на SOFIX с останалите индекси практически не позволява оптимизация на портфейл от български ценни книжа при комбинация с чуждестранни.

Опасните връзки
Основен носител на риска на една инвестиция е волатилността (колебанията) на цената. Стремежът на всеки портфолио мениджър е да оптимизира портфейла си, като минимизира волатилността. Това се постига с комбинация на инструменти, които са в слаба зависимост един от друг. Статистически това се изразява от тяхната линейна корелация. При стойности, близки 0, двата актива са практически независими, а при такива, близки до 1, те се движат на практика синхронно. При анализа на пазарите е използвано поведението на пазарни индекси на десет страни. Необходимо е да се има предвид, че индексите са статистически изгладени редове за внесени в тях промени и не представляват константна съвкупност от компании. Освен това различните индекси имат различна степен на представителност за пазара.

(C) Българският капиталов пазар vs. Кризата на световните финансови пазари

Последните седем години българският капиталов пазар демонстрира слаба обвързаност с развитите пазари. Известно е обаче правилото, че по-време на криза пазарите корелират до единица. Преведено на нефинансов език: когато се породи криза на даден пазар тя се пренася със същия магнитут и на останалите пазари. В така създалия се ликвиден капан, българският пазар увеличава обвързаността си със световните пазари.

Ликвидната криза породена от високорисковите ипотечни кредити в САЩ, зарази чрез структурирани продукти (MBS, CDO) и европейските пазари. Необходимо е да отчетем значителната експозиция към горепосочените инструменти на най-големите банки в Западна Европа, които бяха принудени да отпишат от своите баланси вземания от американския ипотечен пазар.

От една страна стриктната регулация и сравнителната изолираност на нашата финансова система от директни експозиции към външни пазари са предпоставка за стабилност. От друга страна бързият кредитен ръст през последните години и акционерното участие в банковата ни система на големи банки от Западна Европа е възможно в определен момент да са предпоставка за ликвидна контракция и на нашия пазар.

В допълнение, макро факторите, необвързани с финансовия пазар, които биха повлияли на капиталовия ни пазар са заетостта, стратегическия износ и преките чуждестранни инвестиции. Последните два фактора са в пряка зависимост от ликвидността на развитите пазари.

(C) Съществува ли хипотезата за риск в съзнанието на инвеститорите в България

Както взаимните фондове, така и посредниците, управляващи портфейли на доверители, би трябвало да предоставят на своите клиенти не само информация за доходността на техните портфейли, но и за риска, който поемат, за да постигнат тази доходност.

Възможно е предоставяне на оценка на факторите, които влияят върху риска, като ликвидност; риск от евентуален фалит на емитента; матуритет, ако е приложим; степен на диверсификация на портфейла; волатилност на доходността; степента на обвързаност с пазара, който е представен. Разбира се, ангажиментът да бъдат обучени инвеститорите в тълкуването и разбирането на концепциите за риск е в ръцете на посредниците и управляващите дружества.

Във взаимоотношенията с институционални инвеститори би било здравословно да се предоставят и: коефициента на Шарп - или доходността над безрисковата норма, съотнесена към дисперсия на доходността; Сортино коефициент - доходността над безрисковата норма, съотнесена към негативния потенциал на акцията; алфа на Йенсен - доходността над безрисковата норма, съотнесена към изискуемата норма на възвращаемост в контекста на систематичния риск и др.

В основата на инвестиционната култура на всички участници на пазара трябва да залегне разбирането, че получената доходност в една или друга степен е производна на поетия риск. Ползата от разбирането и приемането на риска ще е в правилно тълкуване на доходността и по-рационално поведение на инвеститорите.

(C) Агробизнесът в капиталовия пазар

Когато целта на акционерите в една компания като "Зърнени храни България" АД е да продадат свои дялове през регулиран пазар, очакванията на инвеститорите са за дисконтирана присъща стойност и/или по-нисък потенциален ръст. Причината за това е пониженият интерес на мажоритарния собственик към развитието на бизнеса и липсата на ясна стратегия за неговата експанзия.

Ако целта на акционерите на "Бисер олива" АД е да развиват своя бизнес и за целта набират капитал от борсата, потенциалът, който виждат инвеститорите в растежа на компанията, при равни други условия ще предизвика интерес на пазара в много по-голяма степен спрямо компания, чиито собственици кешират позиции.

Потенциалът за финансиране на основния бизнес на агрокомпаниите би трябвало да е основната причина за техния интерес към БФБ. Предполагам, че нуждата от финансиране на проекти, свързани с производство на биогорива, за момента е магическа пръчица за развитие на бизнеса в очите на повечето мениджъри. Това, разбира се, води до диверсификация на приходната част на компаниите.

От друга страна, е необходимо да отчетем, че в развитите икономики и на световните пазари темата за биогорива е вече амортизирана. Причините за това са: ниската ефективност на биогоривата; икономически неизгодното производство без субсидии; сушите вследствие на презасяване; сериозна цикличност в добива и др. Остра критика отправи и представител на ООН относно отнемането на храна от бедните региони на света и трансформирането й в биогорива.

Предвид това очакванията ми са по-скоро в развитие на производство на хранителни субпродукти и добавки.

(C) Макроикономическата основа на българския капиталовия пазар

Макроикономиката заедно с индустриалния анализ е в основата на оценка на всяка компания. При bottom-up анализ на емитенти би следвало макропоказателите да се отразяват върху фундаменталните стойности на публичните компании, а оттам и върху пазарните котировки.

Основните показатели, които наблюдаваме: БВП на глава от населението (2002 - 2006 средногодишен продължителен ръст от над 10%), паричен агрегат М3 (2002 - 2006 средногодишен продължителен ръст от над 20% и YoY 09/2007 над 25%), преки чуждестранни инвестиции (06/2005-06/2007 със средногодишен продължителен ръст над 37%), разбира се, са били катализатор на ръста на БФБ.

Макропрогнозите към настоящия момент фокусират върху сериозния дефицит по текущата сметка на платежния баланс, който обаче бива покриван почти изцяло от инвестициите и не бива да бъде причина за сериозно притеснение.От друга страна, прогнозите за спад в преките чуждестранни инвестиции биха били заплаха за макростабилността в страната.

По-високата инфлация е възможно да упражни негативен натиск върху капиталовия пазар чрез забавяне на производството и възвращаемостта на емитентите, както и чрез изтегляне на част от спестяванията на дребните инвеститори. От друга страна, прогнозите за стабилен ръст на БВП от 6% за година за 2008-2009 са в подкрепа на фундамента на пазара.

Най-сериозното притеснение за инвеститорите в левове според мен би представлявало евентуална външна спекулативна атака към валутния борд, което при невъзможност на централната банка да интервенира в подкрепа на лева би могло да причини "развързване" на фиксирания курс и обезценяване на лева.

(C) Публикуване на отчети на публични компании във файлове различни от Excel

Публикуването на отчети на емитенти листвани на БФБ в електронен формат различен от Excel (напр *.pdf), представлява порочна практика на компании, които публично демонстрират своето неуважение към бизнес партньорите си на капиталовия пазар – инвестиционните посредници. Прави впечетление, че в групата на тези комппании за съжаление влизат и един от най-големите български публични компании.

Прозрачността и наличието на адекватна и своевременна информация на капиталовия пазар изисква сериозен труд от страна на аналитичните отдели на инвестиционните посредници. Въвеждането на неструктуриран файл подобен на *.pdf, увеличава значително необходимото време за реакция от страна на анализатори и брокери, затруднява инвестиционните посредници при предоставянето на адекватни данни и увеличава операционния риск от допускане на грешка при въвеждането на финансовия отчет.

Пазарните участници постепенно игнорират подобни партньори и се фокусират върху емитенти с по-добра и лесно смилаема отчетност. Това от своя страна несъмнено води до подценяване на дружества публикували сканирани отчети и повишаване на вниманието към емитенти, които представят периодичните си отчети в по-адекватна форма.

(R) Каква е корелацията на българския капиталов пазар с азиатските

В първата част от това изследване разгледахме обвързаността между българския капиталов пазар и пазарите на Германия, Великобритания и САЩ. Извода, който направихме, бе че имаме наличие на изключително слаба линейна обвързаност между SOFIX и DAX, FTSE, S&P 500, което дава възможности за ковариационна оптимизация на портфейл от акции включващ български публични компании. Това би довело до по-ниска волатилност на подобен портфейл.

В настоящата, втора част изследваме поведението на българският SOFIX спрямо три азиатски индекса – NIKKEI 225 (Япония), HangSeng (Хонконг) и KOSPI (Южна Корея). Поради липса на исторически данни за повече от две години на NIKKEI 300, който е индекс претеглен на база пазарна капитализация се налага да направим изключение като ползваме NIKKEI 225, който е ценово претеглен индекс. Тоест настоящият анализ не отчита негативното влияние (overall downward bias) върху стойността на ценовия индекс, каквото би имало деленето на акции (stock splits) на бързо развиващи се компании.

Както и в предишното изследване, целта е да разгледаме българските ценни книжа в контекста на портфейлна оптимизация с азиатските пазари. Отговорите на изследването биха били валидни, както за български инвеститори, които търсят портфейлна експанзия на високо-ликвидните азиатски пазари, така и за чуждестранни инвеститори със съществена вече експозиция към азиатските пазари.

Поради факта, че Българска Фондова Борса (БФБ) има само сутрешна сесия, която затваря малко след Азия може да считаме че трите пазара имат налично почти еднакво количество макроикономическа и корпоративна информация. Ето защо настоящият анализ включва съпоставяне на данни единствено от петък-петък. Особеност на изследването е изключването на всички петъци, за които няма налични данни поради официални празници във всяка една от държавите.

За да проследим евентуална прогресивна във времето корелираност на пазарите, първо разглеждаме последователно последни пет, последни три и последна една година. За всички изследвани периоди данните за възвращаемостта на индексите са към 21 Септември 2007 г., изчислени са с функция за продължителна възвращаемост и са на годишна база.

Ръстът на четирите пазара обект на нашето изследване за последните пет, три и една години (Таблица 1) е съответно:

Таблица 1. Възвращаемост на индексите - последни 5, 3 и 1 години

5 Y			3 Y			1 Y
SOFIX	28.32%		SOFIX	28.54%		SOFIX	63.35%
NIKKEI	8.98%		NIKKEI	11.97%		NIKKEI	4.24%
HangSeng	15.13%		HangSeng	18.93%		HangSeng	38.41%
KOSPI	15.57%		KOSPI	22.44%		KOSPI	35.30%

Корелационните коефициенти (Таблица 2) на база пет годишните данни демонстрират статистически необвързаността на българският SOFIX с азиатските NIKKEI, HangSeng и KOSPI. От друга страна азиатските индекси демонстрират средна (0.4-0.5) до силна корелация (0.6-1.0) помежду си. Факт, който едва ли се нуждае от задълбочено обяснение, имайки предвид значителната обвързаност на икономиките и финансовите пазари на тези държави, както и изострената им чувствителност към флуктуациите на американския пазар.

Таблица 2. Корелационна матрица на възвращаемостта от индексите – 5 г. (Петък - Петък)

ρ (5Y)	NIKKEI	HangSeng	KOSPI
SOFIX	0.0372	0.1362	0.0757
NIKKEI		0.5310	0.6590
HangSeng			0.6009

Поради наличието на тенденция към увеличаване на корелацията на SOFIX с NIKKEI и HangSeng, при данни от по-скорошни периоди разглеждаме първо всички данни Петък – Петък.

С резултатите от Таблица 3 можем да затвърдим извода че корелацията между азиатските пазари остава средна до силна. Прави впечатление обаче увеличаването на линейната обвързаност между SOFIX и NIKKEI, HangSeng. И за двата индекса корелацията, макар и в рамките на незначителната е нараснала близо два пъти.

Таблица 3. Корелационна матрица на възвращаемостта от индексите – 3 г. (Петък - Петък)

ρ (3Y)	NIKKEI	HangSeng	KOSPI
SOFIX	0.0655	0.2594	0.1981
NIKKEI		0.4842	0.6836
HangSeng			0.5966

В последния период от една година отразен в Таблица 4, наблюдаваме много по-силно изразена тенденцията от последните три години. Всички азиатски индекси корелират подчертано силно. Обвързаността на SOFIX с NIKKEI и HangSeng продължава да се увеличава. Единствено южнокорейският KOSPI нарушава тренда към засилване на корелацията.

Таблица 4. (Корелационна матрица на възвращаемостта от индексите – 1 г. (Петък - Петък))

ρ (1Y)	NIKKEI	HangSeng	KOSPI
SOFIX	0.0849	0.2694	0.0570
NIKKEI		0.6262	0.6730
HangSeng			0.6198

Имайки предвид изследваните исторически данни от последните пет, три и една години, можем да констатираме липса на съществена ретроспективна корелация между SOFIX и NIKKEI, HangSeng, KOSPI. Този извод е солидна предпоставка, за изграждане на диверсифициран портфейл, с включени ценни книжа от българския пазар и азиатските пазари.

Предвид нарастващата корелация между азиатските борси и българския пазар, бихме могли да очакваме с времето нарастване на пряката линейна зависимост между тях. В случай че нашия пазар демонстрира в бъдеще нарастваща корелация с тези пазари, използването на български ценни книжа в ролята на ограничител на волатилността, ще бъде по-незначителна.