(C) Публикуване на отчети на публични компании във файлове различни от Excel

Публикуването на отчети на емитенти листвани на БФБ в електронен формат различен от Excel (напр *.pdf), представлява порочна практика на компании, които публично демонстрират своето неуважение към бизнес партньорите си на капиталовия пазар – инвестиционните посредници. Прави впечетление, че в групата на тези комппании за съжаление влизат и един от най-големите български публични компании.

Прозрачността и наличието на адекватна и своевременна информация на капиталовия пазар изисква сериозен труд от страна на аналитичните отдели на инвестиционните посредници. Въвеждането на неструктуриран файл подобен на *.pdf, увеличава значително необходимото време за реакция от страна на анализатори и брокери, затруднява инвестиционните посредници при предоставянето на адекватни данни и увеличава операционния риск от допускане на грешка при въвеждането на финансовия отчет.

Пазарните участници постепенно игнорират подобни партньори и се фокусират върху емитенти с по-добра и лесно смилаема отчетност. Това от своя страна несъмнено води до подценяване на дружества публикували сканирани отчети и повишаване на вниманието към емитенти, които представят периодичните си отчети в по-адекватна форма.

(R) Каква е корелацията на българския капиталов пазар с азиатските

В първата част от това изследване разгледахме обвързаността между българския капиталов пазар и пазарите на Германия, Великобритания и САЩ. Извода, който направихме, бе че имаме наличие на изключително слаба линейна обвързаност между SOFIX и DAX, FTSE, S&P 500, което дава възможности за ковариационна оптимизация на портфейл от акции включващ български публични компании. Това би довело до по-ниска волатилност на подобен портфейл.

В настоящата, втора част изследваме поведението на българският SOFIX спрямо три азиатски индекса – NIKKEI 225 (Япония), HangSeng (Хонконг) и KOSPI (Южна Корея). Поради липса на исторически данни за повече от две години на NIKKEI 300, който е индекс претеглен на база пазарна капитализация се налага да направим изключение като ползваме NIKKEI 225, който е ценово претеглен индекс. Тоест настоящият анализ не отчита негативното влияние (overall downward bias) върху стойността на ценовия индекс, каквото би имало деленето на акции (stock splits) на бързо развиващи се компании.

Както и в предишното изследване, целта е да разгледаме българските ценни книжа в контекста на портфейлна оптимизация с азиатските пазари. Отговорите на изследването биха били валидни, както за български инвеститори, които търсят портфейлна експанзия на високо-ликвидните азиатски пазари, така и за чуждестранни инвеститори със съществена вече експозиция към азиатските пазари.

Поради факта, че Българска Фондова Борса (БФБ) има само сутрешна сесия, която затваря малко след Азия може да считаме че трите пазара имат налично почти еднакво количество макроикономическа и корпоративна информация. Ето защо настоящият анализ включва съпоставяне на данни единствено от петък-петък. Особеност на изследването е изключването на всички петъци, за които няма налични данни поради официални празници във всяка една от държавите.

За да проследим евентуална прогресивна във времето корелираност на пазарите, първо разглеждаме последователно последни пет, последни три и последна една година. За всички изследвани периоди данните за възвращаемостта на индексите са към 21 Септември 2007 г., изчислени са с функция за продължителна възвращаемост и са на годишна база.

Ръстът на четирите пазара обект на нашето изследване за последните пет, три и една години (Таблица 1) е съответно:

Таблица 1. Възвращаемост на индексите - последни 5, 3 и 1 години

5 Y			3 Y			1 Y
SOFIX	28.32%		SOFIX	28.54%		SOFIX	63.35%
NIKKEI	8.98%		NIKKEI	11.97%		NIKKEI	4.24%
HangSeng	15.13%		HangSeng	18.93%		HangSeng	38.41%
KOSPI	15.57%		KOSPI	22.44%		KOSPI	35.30%

Корелационните коефициенти (Таблица 2) на база пет годишните данни демонстрират статистически необвързаността на българският SOFIX с азиатските NIKKEI, HangSeng и KOSPI. От друга страна азиатските индекси демонстрират средна (0.4-0.5) до силна корелация (0.6-1.0) помежду си. Факт, който едва ли се нуждае от задълбочено обяснение, имайки предвид значителната обвързаност на икономиките и финансовите пазари на тези държави, както и изострената им чувствителност към флуктуациите на американския пазар.

Таблица 2. Корелационна матрица на възвращаемостта от индексите – 5 г. (Петък - Петък)

ρ (5Y)	NIKKEI	HangSeng	KOSPI
SOFIX	0.0372	0.1362	0.0757
NIKKEI		0.5310	0.6590
HangSeng			0.6009

Поради наличието на тенденция към увеличаване на корелацията на SOFIX с NIKKEI и HangSeng, при данни от по-скорошни периоди разглеждаме първо всички данни Петък – Петък.

С резултатите от Таблица 3 можем да затвърдим извода че корелацията между азиатските пазари остава средна до силна. Прави впечатление обаче увеличаването на линейната обвързаност между SOFIX и NIKKEI, HangSeng. И за двата индекса корелацията, макар и в рамките на незначителната е нараснала близо два пъти.

Таблица 3. Корелационна матрица на възвращаемостта от индексите – 3 г. (Петък - Петък)

ρ (3Y)	NIKKEI	HangSeng	KOSPI
SOFIX	0.0655	0.2594	0.1981
NIKKEI		0.4842	0.6836
HangSeng			0.5966

В последния период от една година отразен в Таблица 4, наблюдаваме много по-силно изразена тенденцията от последните три години. Всички азиатски индекси корелират подчертано силно. Обвързаността на SOFIX с NIKKEI и HangSeng продължава да се увеличава. Единствено южнокорейският KOSPI нарушава тренда към засилване на корелацията.

Таблица 4. (Корелационна матрица на възвращаемостта от индексите – 1 г. (Петък - Петък))

ρ (1Y)	NIKKEI	HangSeng	KOSPI
SOFIX	0.0849	0.2694	0.0570
NIKKEI		0.6262	0.6730
HangSeng			0.6198

Имайки предвид изследваните исторически данни от последните пет, три и една години, можем да констатираме липса на съществена ретроспективна корелация между SOFIX и NIKKEI, HangSeng, KOSPI. Този извод е солидна предпоставка, за изграждане на диверсифициран портфейл, с включени ценни книжа от българския пазар и азиатските пазари.

Предвид нарастващата корелация между азиатските борси и българския пазар, бихме могли да очакваме с времето нарастване на пряката линейна зависимост между тях. В случай че нашия пазар демонстрира в бъдеще нарастваща корелация с тези пазари, използването на български ценни книжа в ролята на ограничител на волатилността, ще бъде по-незначителна.

(С) Практики по записване за ПППЦК в България и записването за Трейс Груп

Извънборсовите първични публични предлагания на ценни книжа не са практически регулирани от надзорен орган в частта им за условия и ред за записване. Това поставя инвестиционните посредници, фондовете и по-малките участници на пазара в една ненужна математическа или по-скоро гадателска дилема: „Колко пъти ще е презаписването!?”

Огромният интерес към Трейс груп се дължи основно на незрялостта на пазарните участници, което се изразява в отгатване на коефициента на презаписване, вместо внимателно фундаментално анализиране на компанията. За всички участници на пазара е ясно, че налични 62% от БВП на България и 64% от банковите активи няма.

Искрено се надявам, че от този комичен резултат ще спечели целия пазар, като съумее да овладее спекулативните настроения и постави реалните финансови резултати на емитентите в основата на своя избор.

В допълнение предполагам, че посредника при следващото ПППЦК ще заложи изисквания към марджин депозит за участие, и ще разпредели записванията пропорционално на наличните ликвидни средства на записалите участници в контекста на тяхната покупателна способност.

(R) Българската борса остава необвързана с европейските и американските пазари

Българският капиталов пазар макар и сравнително малък, заема все по-често своето място на радарите на анализаторите на Централна и Източна Европа. От своя страна българските инвеститори, постепенно се фокусират върху пазарите от региона на развиваща се Европа, както и развита Европа, САЩ и Азия. Причината за интересът на местните инвеститори към чуждите пазари може да бъде обяснена с наличието на големи обеми на инвестициите, позволяващи сравнително неограничен ръст на управлявания портфейл. Причините за интересът на чуждестранни инвеститори към българския капиталов пазар, може да открием в потенциала за ръст и в сравнително ниската корелация на нашия пазар с техните пазари.

Поредицата от изследвания, които правим върху обвързаността на българския пазар с чуждестранните, целят да проверят до каква степен очакванията на мениджърите на портфейли от няколко различни пазара отговарят на постулатите на съвременната портфолио теория. Идеята формулирана от проф. Марковиц за възвращаемост пряко обвързана с риска на инвестицията, третира волатилността на портфейла от ценни книжа като негов риск. Стремежът на всеки портфолио мениджър е да оптимизира портфейла си, като минимизира волатилността. Това се постига с минимизиране на ковариацията на комбинацията от ценни книжа в този портфейл. От своя страна ниска ковариация се постига при оптимална комбинация на ценни книжа, с нисък коефициент на корелация.

Статистически, обвързаността на две променливи се изразява с техния корелационен коефициент (КК). Най-често използваната корелация е линейната корелация на Пиърсън. Стойностите, които приема КК са в интервала (-1 : +1). Степента на връзка между двете променливи при стойности: 0.2 – 0.3 е слаба, 0.4 – 0.5 – средна, 0.6 – 1.0 – силна. Посоката на връзката е положителна, като расте единия показател расте и другият, отрицателна, като расте единия показател другият намалява.

В първата част от нашето изследване разглеждаме обвързаността между пазарите на България, Германия, Великобритания и САЩ. При анализа на пазарите обикновено използваме поведението на пазарните индекси. Необходимо е да имаме предвид, че индексите са статистически изгладени редове за внесени в тях промени и не представляват константна съвкупност от компании. За да получим сравними резултати разглеждаме индекси претеглени по база пазарна капитализация на компаниите (value indexes), каквито са българският SOFIX, немският DAX, британският FTSE 100 и американският S&P 500. Това ни позволява да сравняваме променливи, които са функция на сходни величини – време, пазарна капитализация, инвеститорски интерес пропорционален на ликвидността на компаниите. Същевременно е важно да отчетем, че различните индекси имат различна степен на репрезентативност на пазара.

Редица изследвания демонстрират, че поради волатилността на капиталовите пазари най-надеждни данни за статистически анализ са стойностите на затваряне на пазарите в Петък. В нашия анализ сме отчели тази особеност, като допълнително допускаме закъснение на информацията от САЩ до Европа поради часова разлика. Ето защо правим второ изследване върху данните както за една така и за три години, при което анализираме корелациите между пазарите на САЩ с данни от петък и пазарите на Европа с данни от понеделник. Целта е да проверим дали закъснението на информацията оказва влияние върху поведението на индексите в Европа.

Анализът включва два различни периода (1 година и 3 години), с цел да бъдат обхванати възможните отклонения и циклични фактори. Първата група данни включва последните 52 седмици към 31 Август 2007. Ръстът на четирите пазара (изразени чрез съответните индекси) обект на нашето изследване са съответно:

Таблица 1 (Възвращаемост (продължителна) на индексите - последни 52 седмици (годишна база))

SOFIX	51.33%
DAX	26.64%
FTSE	6.31%
S&P 500	13.31%

Корелационните коефициенти (Таблица 2) на база същите данни потвърждават статистически необвързаността на българския пазар с развитите пазари на Европа и САЩ.

Таблица 2 (Корелационна матрица на възвращаемостта от индексите – 1 година (Петък-Петък))

ρ	DAX	FTSE	S&P 500
SOFIX	-0.12	-0.19	-0.09
DAX		0.79	0.64
FTSE			0.58

Прави впечатление дори, че SOFIX макар и в незначителна степен се движи противоположно на DAX, FTSE и S&P 500.

За да избегнем евентуално отклонение при поведението на пазарите дължащо се на часова разлика със САЩ, изследвахме корелацията между същите пазари, но с един ден закъснение за Европа. В новите данни съпоставяме петъчни данни за САЩ с данни за Европа от понеделник.

Таблица 3 (Корелационна матрица на възвращаемостта от индексите (Петък САЩ – Понеделник Европа))

ρ	DAX	FTSE	S&P 500
SOFIX	-0.19	-0.24	0.18
DAX		0.81	0.12
FTSE			0.16

Адаптираните към часовата разлика резултати разкриват значителна разлика в корелациите между индексите на четирите пазара. Изводите, които можем да направим на база на резултатите в Таблица 3 са следните:

Поради наличието на единствена сутрешна сесия на БФБ, българските посредници нямат практическа възможност да отразят новините от САЩ през същия ден. Реалното инкорпориране на част от тези новини в цените на българските акции наблюдаваме едва понеделника след затварянето на пазарите през предходната седмица.

Корелацията между развита Европа – понеделник и САЩ – петък е на практика незначителна. Пазарите в Лондон и Франкфурт поради наличието на сутрешна и следобедна сесия, и съответно един и два часа по-малко часова разлика със САЩ имат време да отразят в цените на акциите новините от същия ден.

С цел да проверим горните твърдения с по-голям масив от данни, изследвахме последните 3 години (156 седмици). Това е периодът за който, считаме че данните са статистически надеждни. Резултатите от възвращаемостите на четирите индекса на годишна база са поместени в Таблица 4.

Таблица 4 (Възвращаемост на индексите * – последни 3 години (годишна база)

SOFIX	27.22%
DAX	18.72%
FTSE	9.82%
S&P 500	8.67%

* геометрична средна на тригодишните данни

В рамките на нашите очаквания обвързаността между SOFIX и DAX, FTSE, S&P 500 остава незначителна и през целия три годишен период (Таблица 5), с КК съответно 0.1, 0.01 и 0.09.

Потвърждение на обвързаността между Лондон и Франкфурт е КК = 0.76, резултат изключително близък до този за 52 седмици. Чувствително по-слаба е обвързаността между S&P 500 и останалите индекси през последните 3 години. Резултат, който можем да обясним с различните фази от цикъла на развитие на Европейската и Американската икономики.

Таблица 5 (Корелационна матрица на възвращаемостта от индексите – 3 г.)

ρ	DAX	FTSE	S&P 500
SOFIX	0.10	0.01	0.09
DAX		0.76	0.42
FTSE			0.36

За да проверим обвързаността на пазарите в Европа с тези в САЩ, имайки предвид часовата разлика, извеждаме още веднъж корелацията между индексите в Европа - понеделник с тези в САЩ - петък (Таблица 6). Практически, през тригодишният период Септември 04 – Септември 07 не наблюдаваме обвързаност между SOFIX и S&P 500. Един от допустимите изводи е, че едва през последните 12 месеца българските анализатори са започнали да обръщат по-съществено внимание на макро процесите зад океана. Имайки предвид обаче незначителната корелация на SOFIX с DAX и FTSE, както в 12, така и в 36 месечен период, по-скоро бихме приели извода, че на този етап българският капиталов пазар е практически необвързан нито с европейските нито с американските пазари.

Таблица 6 (Корелационна матрица на възвращаемостта от индексите – 3 г.)

(Петък САЩ – Понеделник Европа))

ρ	DAX	FTSE	S&P 500
SOFIX	-0.01	-0.03	0.09
DAX		0.80	0.21
FTSE			0.19

Наличието на изключително слаба линейна обвързаност между българският капиталов пазар и пазарите на Германия, Великобритания и САЩ дава възможности за ковариационна оптимизация на портфейл от акции включващ български публични компании, което би довело до по-ниска волатилност на подобен портфейл. Подобна ковариационна оптимизация би била трудно постижима при комбинация на акции на компании от DAX и FTSE, при които корелацията е почти 0.8. Подобен извод може да бъде направен и за портфейл комбиниращ всеки от индексите FTSE, DAX и S&P 500.

(C) Корпоративно управление в България

Рационалните инвеститори имат два основни начина да пренесат високата оценка за добро корпоративно управление в цената на компанията. Първият е чрез редуциране на изискуемата норма на възвращаемост, но поради своята комплексност е с ограничено приложение на развиващите се пазари. Вторият е чрез директна премия върху присъщата стойност на компанията и е сравнително по-лесно приложим в българската действителност. Имайки предвид трейдърските настроения на БФБ, покупките базирани на солиден фундаментален анализ, са по-скоро рядкост. Оттук отчитането на доброто корпоративно управление в оценката на дадена компания остава извън уравнението на повечето участници в пазара. Ролята на националния кодекс за корпоративно управление е да заостри вниманието на инвеститорите към емитентите, които са изградили механизми за защита на интересите на миноритарните акционери; гарантирали са независимост на надзорния орган от мениджмънта; минимизирали са конфликтите на интереси; изградили са прозрачна структура и са елиминирали възможностите за търговия с вътрешна информация. Моите очаквания са, че с времето участниците на нашия пазар ще започнат да разграничават корпоративния PR от изброените по-горе признаци на добро корпоративно управление, което ще се отрази в котировките, а оттам ще рефлектира и в практиките на емитентите.

(C) Намаляване на изискванията за акциите, които могат да се търгуват на маржин

Намаляване на изискванията за маржин търговия би увеличило ликвидността на капиталовия пазар. От своя страна при равни други обстоятелства високата ликвидност е предпоставка за поскъпване на търгуваните инструменти. Редно е да се прецени дали широко използваните до момента репо-сделки са задоволили ликвидния глад на инвеститорите и дали не са предизвикали незаслужено високи оценки на дадени емитенти. От друга страна е важно да се въведат същите изисквания и към ценните книжа за къса продажба, както е в настоящата наредба на КФН, за да се постигне балансиране на свръхликвидността, породена от занижените маржин критерии. В допълнение отслабването на изискванията за маржин/къси сделки би дало предимство на посредниците с по-съвременни софтуерни и риск решения, каквито са търговските банки. При масово наличните несъвършени системи за търговия на българския пазар намаляването на изискванията за маржин търговия и къси продажби най-вероятно би довело до значително увеличена ценова волатилност.

(C) Конкуренцията в небанковия финансов сектор

Българският капиталов пазар е в начален стадий на развитие, поради което по-скоро очаквам навлизане на нови играчи на пазара. В държавите с развит капиталов пазар, броят на фондовете и управляващите дружества е съизмерим с този на дружествата - емитенти на борсата. Не считам, че големите управляващи дружества в България биха били по-ефективни от малките. Всеки голям играч на нисколиквидния ни пазар би бил по-скоро като "слон в стъкларски магазин". Консолидация в сектора може да се очаква при сериозни негативни корекции на пазара.