(R) The Correlations Had Gone to One

Резонансът на капиталовите пазари

Или как зависимостта на развити и развиващи се фондови пазари се засилва по време на криза

"Корелациите достигнаха единица" Роджър Лоуенщайн

В своята книга "Когато гениите се провалят - Възходът и падението на Long-Term Capital Management" Роджър Лоуенщайн описва живота на един от най-големите и най-известните хедж фондове в света със съдружници Нобелови лауреати като Майрон Шолс (съавторът на модела за оценки на опции Блек-Шолс). След кратка, но бурна история по време на азиатската борсова криза от 1996-1997 г. за броени месеци фондът губи 4.6 млрд. долара и поема своя кръст към финансовата голгота. Сега отново световната икономика e в криза, подобна на тази от деветдесетте, но зародена в САЩ.

Грешката на лауреатите
е била, че не са предвидили непредвидимото. По време на криза законите, управляващи инвеститорското поведение, не действат. Математическите модели не са отчели, че при такъв световен катаклизъм доходността не следва стандартното нормално разпределение и корелацията на различните пазари (виж карето) достига единица, т.е. всички индекси се променят в синхрон.

На последния факт обръщам внимание в настоящия анализ. Десет години след падението на хедж фонда LTCM световните капиталови пазари са разлюлени поради значителна липса на доверие и изтичане на ликвидност. Макар още в средата на 2006 г. икономистите на международни и централни банки да предупреждаваха за забавяне на икономиките, свиване на кредитирането и ограничаване на доходността от капиталовите вложения, малцина инвеститори тогава се вслушаха в тези думи. Едва една година по-късно ипотечната криза в САЩ беше факт, известен вече и на нефинасистите. А в последвалите няколко месеца се заредиха поредица от отписвания на лоши ипотечни кредити и низ от оставки на висши мениджъри на глобални банки.

Косвено изражение на дълбочината на ликвидната криза е тегнещата сянка на увеличаваща се степен на корелация между световните капиталови пазари. "Една от причините за това поведение на пазарите е, че движещите сили трейдърите не са безчувствени софтуерни решения, а емоционални хора, подвластни на алчност и страх. Амплитудите в инвестициите може да достигнат крайности, а поведението на инвеститорите да бъде стадно", обяснява Лоуенщайн. А когато страхът се настани на пазарите, всички участници започват да действат еднообразно, сякаш губят собствената си идентичност и повтарят всички действия на колегите си, включително и погрешните.

Заразно зло
Дали настоящата криза на американския ипотечен пазар е успяла да зарази останалите капиталови пазари може да се съди и от данните за корелациите на доходността от десет капиталови пазара (виж таблицата):
Развита Европа: DAX - Германия, CAC 40 - Франция, FTSE - Великобритания
Развиваща се Европа: SOFIX - България, PX - Чехия, BET - Румъния, BUX - Унгария
САЩ: S&P 500
Азия: NIKKEI 225 - Япония, HangSeng - Хонконг

В направени анализи с исторически данни степента на корелация между развитите западни пазари за последни три години беше в рамките на 0.36-0.76, а за последна година в рамките на 0.58-0.79. За последните сто дни тези стойности са обозримо по-високи, като рамката е 0.81-0.95 (виж графиката). От графиката се вижда и рязкото свиване на амплитудата на корелацията от 0.40 до 0.14. Тези близки и изключително високи стойности практически показват, че всички развити пазари са в епицентъра на ипотечния трус, което потвърждава хипотезата за задълбочаваща се всеобща ликвидна криза.

Същевременно се наблюдава чувствително увеличение в обвързаността на централно- и източноевропейските с развитите западни пазарите. Подобно значително задълбочаване на корелацията доказва, от една страна, сближаването на поведението на инвеститорите при увеличената прозрачност и изобилието от информация на капиталовите пазари. От друга, предполага участие на външни за местните пазари инвеститори, които реагират праволинейно и емоционално на всички открити от тях позиции, най-вероятно заради повсеместна загуба на доверие.

Резултатите от анализа показват, че двата пазара, които са най-слабо корелирани с останалите, са румънският (BET) и унгарският (BUX). Именно те остават своеобразен източник на статистическа диверсификация за портфейлите на инвеститорите в края на 2007 г. За съжаление на местните инвеститори коефициентът на корелация на SOFIX с останалите индекси практически не позволява оптимизация на портфейл от български ценни книжа при комбинация с чуждестранни.

Опасните връзки
Основен носител на риска на една инвестиция е волатилността (колебанията) на цената. Стремежът на всеки портфолио мениджър е да оптимизира портфейла си, като минимизира волатилността. Това се постига с комбинация на инструменти, които са в слаба зависимост един от друг. Статистически това се изразява от тяхната линейна корелация. При стойности, близки 0, двата актива са практически независими, а при такива, близки до 1, те се движат на практика синхронно. При анализа на пазарите е използвано поведението на пазарни индекси на десет страни. Необходимо е да се има предвид, че индексите са статистически изгладени редове за внесени в тях промени и не представляват константна съвкупност от компании. Освен това различните индекси имат различна степен на представителност за пазара.

(C) Българският капиталов пазар vs. Кризата на световните финансови пазари

Последните седем години българският капиталов пазар демонстрира слаба обвързаност с развитите пазари. Известно е обаче правилото, че по-време на криза пазарите корелират до единица. Преведено на нефинансов език: когато се породи криза на даден пазар тя се пренася със същия магнитут и на останалите пазари. В така създалия се ликвиден капан, българският пазар увеличава обвързаността си със световните пазари.

Ликвидната криза породена от високорисковите ипотечни кредити в САЩ, зарази чрез структурирани продукти (MBS, CDO) и европейските пазари. Необходимо е да отчетем значителната експозиция към горепосочените инструменти на най-големите банки в Западна Европа, които бяха принудени да отпишат от своите баланси вземания от американския ипотечен пазар.

От една страна стриктната регулация и сравнителната изолираност на нашата финансова система от директни експозиции към външни пазари са предпоставка за стабилност. От друга страна бързият кредитен ръст през последните години и акционерното участие в банковата ни система на големи банки от Западна Европа е възможно в определен момент да са предпоставка за ликвидна контракция и на нашия пазар.

В допълнение, макро факторите, необвързани с финансовия пазар, които биха повлияли на капиталовия ни пазар са заетостта, стратегическия износ и преките чуждестранни инвестиции. Последните два фактора са в пряка зависимост от ликвидността на развитите пазари.